交易所两问“阿芙”真相 御家汇或修改“最水”方案

因筹划购买资产事项而停牌近5个月的御家汇（300740.SZ）终于复牌，但该项重组案因收购对价过高、资产出让方业绩承诺太低等问题备受关注，期间更被深交所连续两次问询。（详见10月10日第一财经APP《御家汇7倍溢价收购阿芙精油遭问询 一年业绩对赌惊现市场》一文）。

与第一次被问询一样，御家汇仍然无法在深交所要求的时间内对第二次问询给予回复，同时表示将考虑对收购方案提出修改。

有机构投资者对深交所连续出具问询函给予高度评价：这类收购案绕开了证监会的审批，虽然理论上还需要经过股东大会批准，但因大股东及其相关方无须回避投票，中小投资者即使对方案不认可也几乎没有机会通过投票来维护自身权益，此时交易所的问询权就成为最有可能形成实质影响力的最后把关环节。

对于可能出现的修改方案，投资者“恳请交易所继续严格把关。”

11月14日，御家汇公告称，公司收到《问询函二》后高度重视，公司将协调组织各个中介机构加快问题落实、核查和回复速度，尽快与交易对方对于本次重大资产重组交易方案调整优化达成一致意见并履行相关审批程序及信息披露义务，至少每 5 个交易日发布一 次重大资产重组事项的进展公告。因问询函涉及问题较多，标的公司相关数据搜集和整理工作量很大，同时交易双方拟对于本次重大资产重组交易方案进行调整和优化，由于上述工作尚未完成，故公司尚未完成问询函回复工作。

细看之下标的资产

御家汇自6月19日起停牌，期间，宣布拟通过支付现金的方式购买标的公司股东合计持有的北京茂思60%的股权。但该方案因估值较高，业绩承诺过低等问题饱受质疑。根据重组草案，北京茂思在评估基准日合并报表净资产为1.94亿元，评估后标的公司100%股权价值为16.41亿元，评估增值14.47亿元，增值率744.51%，对应的静态市盈率为25.11倍，评估增值率较高。同时，本次交易仅承诺2018年北京茂思净利润不低于8500万元，对应的动态市盈率为20.00倍，大大高于可比交易的平均值及中值，这也可以看出这一交易业绩承诺过低。而根据“一揽子”收购计划，御家汇还将可能面临即使北京茂思2019年业绩同比下降仍必须收购标的方剩余的40%股权，并需要再度溢价。

10月8日，御家汇发布公告称重组遭深交所问询。深交所在问询函中提出22大问题，主要针对标的资产的经营、财务、估值等问题进行了详细问询。随后，御家汇延期对问询进行了回复。不过，深交所于11月5日再次对该案进行问询，进一步深入提出了13大问题。

估值的合理性、资产的真实性等成为深交所问询的核心，有些问题是在御家汇回复后又被重复问询。

透过草案、问询、回复，有关标的资产的一系列问题值得关注——

根据草案，2016年、2017年及2018年1月-6月，标的公司应收账款账面价值分别为1447.76万元、1713.02万元和2338.45万元。对于2018年上半年应收账款余额出现了巨增，御家汇在回复中解释，主要为京东“618”大促后尚未回款金额较大。

同时，北京茂思近期出现了存货陡增的情况。资料显示，北京茂思截至2017年12月31日的库存商品账面价值为4919.46万元，到2018年6月30日，该项数值达到了4595.13万元，逼近了上一年全年的库存数。对此，御家汇在回复中解释，北京茂思采取全外包生产方式，其成品生产主要依托于供应商，难以完全按照标的公司的销售计划制定生产计划，导致其需要保持更多的库存商品。

除此之外，今年上半年标的公司净利润与现金流出现了极大的不匹配情况：2018年1月-6月，北京茂思的净利润为3162.22万元，但是，其经营活动产生的现金流量净额仅为379.40万元。对此，御家汇在回复中解释，2018年上半年销售不及预期及2017年“双11”大促采购金额较2016年出现一定幅度上升，导致2018年上半年经营性现金流较2017年上半年出现一定幅度下降。

御家汇还表示，标的公司业绩存在一定季节性影响，通常第四季度收入占比较高，希望打消外界对北京茂思能否完成2018年实现利润8500万元业绩承诺的担忧。同时，御家汇还在回复中披露，根据标的公司未经审计财务报表，2018年1月-9月标的公司实现营业收入40695.33万元，净利润4973.44万元。

不过，回复似乎并未将所有疑虑打消，深交所在第二次问询中对部分问题进行了重复问询，有的则要求进一步深入细致的解释，比如针对业绩真实性问题，“请补充披露2012-2015年标的公司财务报表，以列表形式分别补充披露各期内五种销售渠道下四类产品的销售收入、毛利率等变化情况，结合同行业可比公司（精油细分市场）情况，说明标的公司近三年业绩爆发式增长的主要原因、合理性及可持续性。”

“阿芙”并非“就是精油”

在前述机构投资者看来，交易所连续提出的几十个问题，显示了监管机构对该案的重视，对涉案的问题和风险进行了尽可能地细化和强化，引导投资者看清标的本质，厘清了一些可能的误读。

“标的公司产品线与上市公司有部分重叠，从拓宽产品线的角度，此次交易仅可为上市公司增加精油一类产品，而标的公司营业收入中精油仅占30%左右。请结合标的公司精油产品的收入利润规模、在国内的市场占有率、交易目的、交易完成后其他品类产品的整合计划说明此次收购定价的合理性与必要性，此次收购是否会损害上市公司和中小股东利益。”在第二次问询中，深交所直接指出了本案中最大的一个误读。

北京茂思是“阿芙”品牌的持有人，其“阿芙精油”产品影响甚广。御家汇在其收购草案中描述标的资产时对“精油”也着墨颇多。因此，不少人将北京茂思等同于“阿芙精油”，认为收购完成后精油产品将成为御家汇的又一主打产品。但细看草案，情况并非如此。

根据御家汇披露的信息，2016年、2017年和2018年6月30日，北京茂思精油销售分别占其主营收入的比重分别为35.17%、31.91%、33.75%；护肤及洗护产品的收入分别占当期主营收入的55.08%、53.79%和55.48%；彩妆的营收占比分别为4.16%、12.42%、8.59%；其他类的收入占比分别为5.59%、1.87%和 2.19%。由此可见，报告期内精油产品仅占北京茂思销售收入的三成左右，占主营收入比重超过五成的护肤及洗护产品才是其真正的核心主业。

御家汇还在回复中指出，2017年度标的公司精油类产品销售收入同比增长21.30%，预测期销售收入增速为18.00%-21.73%，护肤洗护类产品销售收入同比增长30.55%，预测期销售收入增速为18.00%-24.42%，彩妆类产品销售收入同比增长298.62%，预测期销售收入增速为7.56%-35.22%，报告期内标的公司精油销售收入增速与预测期基本一致，洗护及彩妆产品销售收入增速高于未来预测期收入增速，预测期业绩具备合理性。

在厘清北京茂思真正的核心业务之外，深交所还指出，“精油、护肤及洗护、彩妆等三类产品2018年上半年销量均为2017年全年销量二分之一左右，价格均有下降，请结合2017年上半年情况说明产生上述变化趋势的原因及合理性。”

上述问题表明交易所对今年上半年三种主要产品销量“恰巧”是去年全年一半有所质疑——这与其有关标的公司业绩有一定季节性、第四季度收入占比较高的解释有矛盾之处。结合披露的数据，实际上还隐含着另外的问题，即既然销量接近上年一半，价格也在下降，为何综合毛利率基本持平？而2018年上半年扣非后的净利润为何远比上一年净利的二分之一要低？数据显示，标的公司2016年、2017年、2018年上半年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3934.59万元、5433.69万元、1957.51万元。

对此，御家汇回复：2018年1月-6月，北京茂思精油产品单价较2017年有所下降，主要系标的公司增加了复方精油、纯露等价格较低的产品销售量；彩妆产品单价较2017年有所下降，主要系标的公司品类结构的影响以及调整了营销策略所致。

如何互补和协同？

对于收购北京茂思的目的，御家汇表示：上市公司亟待扩充产品品类、丰富品牌矩阵和完善销售渠，公司外延式并购是既有战略，本次收购标的资产是既有战略的实践，公司希望通过本次收购产生协同效应。

现实情况如何呢？

从产品品类来看，正如深交所指出的，本次交易真正能够拓宽产品线的只有精油，但实际上精油只占到北京茂思销售额的约30%，护肤及洗护类产品贡献了标的公司一半以上的销量，其中还包括了与御家汇主营产品面膜重叠的小包装面膜产品，且销量呈上升态势。这一现实或许将使御家汇希望通过本次收购实现产品品类拓宽和互补的预期大打折扣。

另外，御家汇在解释为何仅一年业绩承诺时提到，根据《资产购买协议》，自2019年1月1日起，上市公司将全面接管标的公司日常经营，标的公司经营活动将由上市公司进行主导，并对主要经营收益及经营风险享有及负责，标的公司原股东不再对标的公司日常经营活动实施控制，因此交易对方仅针对2018年业绩进行承诺，具备合理性。这一解释却反映出了另一种不确定性，即如何接管自身并不擅长的线下业态？

北京茂思成熟的线下渠道经营模式是本次收购案被人津津乐道的亮点。资料显示，截至2018年6月3日，标的公司在全国30个省市铺设了352个专柜，管理团队积累了丰富的门店开发、运营管理等方面的经验，在全国各区域培育出了一批具有较强经营实力的经销商及具有较强营销能力的销售团队。面对如此庞大的线下门店和复杂的管理层级，有着多年线下拓展失败教训的御家汇能否在短时间内实现有效接管？

对上述担忧，御家汇回应，公司只是有权在2019年1月1日全面接管北京茂思后派出管理人员及相关团队，但并非一定真正全面接管。为此，御家汇举例：北京茂思主管线下业务的负责人田晖已经签署《承诺服务期限承诺》，承诺服务期限为至2019年12月31日，能够保证上市公司顺利接管线下业务。但是，作为北京茂思或“阿芙”品牌灵魂人物的孟醒承诺服务期只为至2018年度审计报告出具日，似乎去意已决。

另外，标的公司采取全外包生产方，与ODM厂商合作，向其直接采购成品。尽管“目前标的公司已与核心供应商形成长期良好的合作关系，并且针对核心原料精油亦与多家境外优质庄园签订合作协议”，但作为新的接管方，御家汇方面对于全新的领域和全新的采购、生产、经营模式是否能够顺利对接？在原材料和产品的品质、价格等方面能否切实把控？

不过，御家汇认为，本次交易完成后，上市公司将与标的公司对于现有供应商名单进行梳理，通过共同谈判和联合招标，优化生产资源配置，降低生产成本；同时，结合实际情况对于“阿芙”现有全外包模式进行逐步转换，逐步转换为自采原材料进行委托加工模式，降低采购成本。同时，上市公司与标的公司将通过优化生产订单分配，一定程度有助于标的公司降低对于供应商的依赖性。