这次宽松不一样：财政挑大梁，降息可能性不大

今年下半年以来，各项支持性政策层出不穷——从央行四次降准，到设立纾困基金和鼓励银行放贷以支持民企，再到上周引起基建、地产股大涨的鼓励直接融资文件。似乎各界的讨论是——新版中国宽松已经重启，但事实上这次不一样。

这次宽松不一样

早前，摩根士丹利团队发布的2019年中国经济展望报告就以此为题——A Different Easing Cycle（《这轮宽松周期不一样》）。首先，之前的宽松方式主要以央行货币宽松为主，但在这一轮周期中货币的宽松空间相对有限，“挑大梁”的将是财政政策，并将更加关注民营企业。宽财政从今年8月中旬开始施行，2019年将延续财政刺激措施，而非货币或者信贷激励。

其次，容忍一定程度的增长放慢、推行去杠杆政策、三大攻坚战（防风险、扶贫、环保）的大方向仍未出现重大变化。而在2008~2009年、2011~2012年、2014~2015年的三轮宽松周期中，政策制定者的主要目标是维持相对高的经济增长速度，宏观杠杆率上升较快。

具体而言，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强预测，明年政策制定者将以财政刺激为主，实际赤字率将从今年的3.3%扩大到明年的4%。例如，明年有望进一步减税、降负，同时扩大赤字率，并提升地方政府专项债券的发行额度。其中，地方政府专项债券的发行规模可能从今年的1.35万亿元增加到明年的2万亿元。

他也预计，2019年，基建对实际经济增长的贡献率将会增加0.6个百分点，明年基建投资的同比增速将从今年的1.5%显著增加到7.5%。但是，这一轮潜在的基建投资反弹与2008、2009年不同。当年是为了提振经济，而这一次则主要是为了给经济“托底”。因此，当年的四万亿效应不会重演。

2018年四次降准对比

回顾过往经验，政策放松和经济增速回升往往将带动市场反弹。例如，2011到2013年期间，为应对欧债危机恶化（2011年底）和国内流动性紧张（2013年）等问题，政府实施了一系列宽松政策（如货币和财政宽松以及刺激房地产市场）。相关政策的出台令流动性得已改善进而拉动经济增速回升。受此推动，股市走出三波反弹行情（主要股指从底部上涨的幅度超10%）且领涨的均为周期性股票。

当前国内经济局势与欧债危机时期更为相似。当时随着“四万亿计划”作用的消退，中国出口持续减速，基建投资陷入负增长。不过，瑞银证券认为，需指出的是，上述由政策驱动的反弹行情并不持久，普遍只持续三个月左右。

无独有偶，瑞银证券也提及，去杠杆和房产泡沫因素或令此次政策放松不同于以往。鉴于政府去杠杆的政策立场以及对房产泡沫的担忧，此次政策放松力度或将受限。信贷放松和基建支出增加或再次提振周期性板块，但是这些措施仍不足以完全抵消贸易摩擦和房地产放缓对经济增速的负面影响。因此，此次周期性股票的强势程度或不及以往。

房价不会也不应继续涨

这一轮宽松周期，基建挑起了大梁，这使得向来习惯了“房价涨”的市场感到了些许不同。

12月13日，基建地产强势领涨A股，主要与国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知息息相关。上述文件提及，现阶段重点支持符合以下条件的优质企业：主体信用等级达到AAA、主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位、生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策、最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约等。

市场一度认为，此前受限的房企发债将被彻底放松，宽松政策将正式滚动到房地产。然而，当日中午，参与上述文件撰写的权威人士对媒体表示，目前国家发改委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目。企业债券在贯彻执行国家房地产调控方面的政策没有变化。

某境内中型房企政策研究人士对笔者表示，“目前银行融资方面，开发贷的发放仍然正常，但早前的土地融资受限，理财资金直接给开发商做配资的乱象也受到严格监管。对于一般房企来说，发债融资也只用于偿还旧债，其他需要靠企业自身的销售回款。整体政策仍然希望房地产市场平稳运行，不要过冷但也不要过热或投机。”

对于此次的文件，国盛证券固收分析师姜丹提及，“企业债一般都要有募投项目，所以的确是做长租公寓、棚改保障房之类项目的房企会更为受益。尽管文件利好的房企对象范围有限，但对符合标准的房企还是释放了积极信号，有助改善市场风险情绪。”

早前，在境内融资受限的房企陆续转战海外。但今年以来，房企在境外发债融资方面也确实面临一定挑战。“早前政策对于房企境内发债存在限制，尽管房企也持续发行中票以及ABS（尤其是供应链ABS），但监管较为严格，因此很多地产商都是在境外发债、境内使用。但今年整体发债成本上升、美元走强，这都对部分非龙头的房企造成了较大压力。”某外资评级机构资产证券化业务人士对笔者表示。

2018年5月，发改委与财政部联合发文表示未来将引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。由整体规模看，截至2018年11月，房地产行业（已排除城投平台）美元债发行金额达426亿美元，与去年同期相当，但净融资规模为252亿。全年发行节奏呈现出前高后低趋势。

穆迪近期也提及，11月中国境内房地产开发商的境外高收益债券利息成本大幅上升，预计该成本会保持在较高水平。不过，未来12个月，将有约463亿美元的境内债券和173亿美元的境外债券到期或可回售。穆迪预计部分评级较低的小型开发商将面临再融资风险上升。

对于这一轮宽松周期下的房地产趋势，央行参事盛松成此前也提及，我国长时期形成的房价只涨不跌的预期正处在转变的临界点上，这是好事，应该长期坚持下去。

他称，中国从1998年房改到现在20年，真正市场化的房地产调控只有15年，过去调控的方式是什么？凡是经济下来了，就通过房地产把经济拉上去；房价涨得太高，再把它压下去。由于我国近20年来的房地产调控多次摇摆不定，形成了市场对房价只涨不跌的预期，也危害了房地产市场的平稳健康发展。这一次和以前是不同的，房住不炒，这几乎已经成了国家的方针和战略。有的地方房价确实是下降了一些。

“我国房价收入比已远超国际一般水平，甚至比美国和日本楼市泡沫破裂前还高出很多。我国房价调控最理想的方法是，通过房价长期平稳，使房价涨幅长期低于收入和GDP增速，房价收入比逐步回落，避免美国、日本、中国香港曾经发生的房价暴跌式调整，这是我国房地产调控唯一可选择的道路。”他说。

各省GDP对房地产依赖度排名揭晓

关键在于，经济与收入不断增长是过去支撑房价的关键，然而这一趋势无法长期持续，也正因为收入增长的速度一定不会再像以前那么高，盛松成认为更要强调房价不能再涨。因此发掘GDP中的新增长点就在于调结构。例如，推动服务业发展，促进消费升级和内需增长，这是中国未来发展的方向。盛松成认为，教育、医疗、养老、文化娱乐，这些都是现在我国的短板，现在所说的过剩产能基本都在制造业，服务业几乎没有过剩。

降准将力度不小、降息可能性不大

尽管此轮周期将以财政“挑大梁”，但货币政策同样会发挥支持性的功效。只是考虑到决策层将继续防控金融风险以及人民币承受的压力，货币宽松的空间相对有限。

各大机构普遍认为，降准将是更为可行的选项。笔者也发现，各大机构对2019年降准预测幅度几乎都在2个百分点以上。降准的必要性主要有二：置换成本更高昂、质押品要求更高的MLF（中期借贷便利）；补充外汇占款下降带来的基础货币缺口。

野村证券最近将2019年的降准预期提升到了2.5个百分点，一季度100基点，其他三个季度各50基点；摩根士丹利预测的幅度更大，预计明年每季度降准100基点，理由是如果中国需要将M2增速保持在8%，并要用降准来置换当前一年期MLF，那么这将意味着明年每个季度100基点的降准幅度。

渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽此前也表示，继续降准是为了防止紧缩，判断依据源于一个根本性的趋势变化。2013年以前，央行外汇占款是储备货币（或基础货币）增长的主要来源，随着大量资金流入，中国的“双顺差”现象持续多年，央行也通过提高存款准备金率来吸收多余的流动性。但自2014年起，由于资本账户流出超过经常账户顺差，央行国外资产开始下降。作为应对，其增加了对商业银行的借贷以扩充资产负债表。继今年4月降准后，渣打就预计未来降准将成为拉动M2增长（超过8%）的关键力量。渣打估计，央行拟将MLF未偿余额规模减半。据测算，每降准一个百分点，货币乘数将增加约0.3。

但相比起降准，学界、机构人士普遍认为，降息并非必要或理想的政策手段。当然，目前讨论的利率主要分为存贷款基准利率和政策利率，后者主要指公开市场操作（OMO）和MLF。

盛松成始终强调，明年不适宜下调存贷款基准利率，因为频繁地调整存贷款基准利率不利于利率市场化的推进，应尽可能保持基准利率的稳定，让银行自主选择浮动幅度和比例、自主定价，这有助于让市场在资源配置中发挥决定性作用，完善金融市场定价功能。

“当前，我国活期存款的利率每年0.35%，一年期存款利率每年1.5%，与物价数据相比，存款基准利率基本没有下调空间。而我国贷款基准利率也不高，在4.35%至4.9%之间。截至今年三季度末，73.8%的银行贷款利率都是上浮的。”他称，“我的意见是，央行不要轻易调整基准利率。让商业银行自己浮动利率，可以真正地推动利率市场化，也可以解决小微企业融资难的问题。”他认为, 降息未必能解决企业融资贵的问题，因为“融资难”的问题对小微企业而言远远大于“融资贵”的问题。

野村证券中国首席经济学家陆挺也是坚定的降息反对者。他近期表示，降息对于提振经济作用不大。目前，基准贷款利率仅与抵押贷款和大型国企贷款存在关联度，因为这些贷款利率通常就在基准贷款利率水平上下浮动。小型民企的贷款利率才更与市场挂钩，但对基准贷款利率的依赖程度较低。

第一财经获授权转载自“秦朔朋友圈”微信公众号，原标题为“宽松重启？这次不一样”