五大要点看明年货币政策定调：稳健的货币政策，保持流动性合理充裕

定调明年宏观经济的重要会议——中央经济工作会议近日在北京举行。中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

一、稳健货币政策不见“中性”二字。

去年中央经济工作会议上定调的货币政策更强调“中性”，而今年的中央经济工作会议上已不见“中性”二字，具体的表述为：稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。去年是“关注货币政策供给总闸门”，今年强调“松紧适度”和“流动性合理充裕”；去年强调“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，今年是“改善货币政策传导机制”。

实际上，从最近几个月来央行货币政策的操作、央行行长易纲的公开场合的重要表态，以及12月13日举行的中共中央政治局会议分析研究2019年的经济工作中，明年货币政策基调稳健偏松的预期早释放。

央行行长易纲近期在公开讲座中表示，货币政策的主要任务是支持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因此我们的货币政策既要考虑到内部均衡，也要考虑到外部均衡。

人民银行连续给出两个操作再次印证了此话。12月19日，通过央行公开市场逆回购操作投放流动性600亿元，本周以来已累计投放4000亿元，直接拉动当日DR007加权平均利率比18日下降2个基点。央行称，进一步增加流动性投放，市场流动性合理充裕。

同日稍晚时候，央行再称，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），TMLF资金可使用三年，操作利率比MLF优惠15个基点，目前为3.15%。这一新的货币政策工具，向大型银行提供长期稳定资金，定向支持大型银行加大对小微企业、民营企业的信贷支持，能够将央行流动性投放和金融机构的信贷紧密联系起来，有效疏通货币政策传导机制，央行流动性之水实现了精准灌溉实体经济的目的。

与此同时，今年以来央行先后三次调增再贷款、再贴现额度共4000亿元，用于支持中小银行对小微企业和民营企业发放贷款和票据贴现。

值此美联储议息会议前期，中国央行作出此表态，市场人士分析称，这意味着央行释放明确信号，我国货币政策仍以国内经济为重，明年有进一步宽松的空间，全面降息（下调MLF利率）仍然可以期待。

中信固收团队表示，实际上任何货币政策工具的动用都有一个循序渐进的过程，2018年货币政策经历了从定向降准置换MLF到定向降准再到全面降准的过程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。

中国民生银行研究院首席研究员温彬表示，如果明年的进出口不乐观的话，对外汇占款对基础货币的补充进一步带来影响，降准的可能性很大。其中，降准有两种形式，一个是降低存款准备金率，一个是降准置换MLF的方式，大的方向直接降低存款准备金率，结构性优化来看，后者效果更好。他预计，2019年每个季度有降准一次的可能性。短期内央行会加大公开市场操作，创新货币政策工具，明年采取不同期限的组合，保持流动性合理充裕。

二、强调逆周期调节。

此次中央经济工作会议上，继续强调了，打好防范化解重大风险攻坚战。在金融方面提出，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险。在此背景之前，宏观政策要强化逆周期调节，被提到了第一位。

易纲在前述讲座中提到，货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。下一阶段货币政策要继续支持实体经济。

加强逆周期调控，创立宏观审慎和货币政策双支柱框架是2009年国际金融危机之后，全球主要经济体反思后的结果。2017年，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”被正式写入党的十九大报告。我国金融调控和宏观审慎管理框架逐步完善。

近年来，随着我国金融去杠杆，反防范化解金融风险称为经济金融活动的主旋律，逆周期调节被提到一个前所未有的高度，和货币政策一起，始终将维护经济金融稳定作为重要目标。

三、不提保持货币信贷和社会融资规模合理增长，强调“改善货币政策传导机制”。

温彬认为，这也是抓住了问题的关键和核心。今年来看，央行在保持流动性稳定方面效果比较明显，市场利率趋于回落，但是整体信用紧缩的状况，还是对实体经济，包括民营小微融资难融资贵产生了一定的压力，所以产生了宽货币和紧信用的组合。

由于今年年初，包括去年金融去杠杆，对影子银行表外业务的治理，目前来看，社融中委托贷款、信托贷款还是负增长，导致了企业融资链条收紧，乃至信用风险的出现。银行表内的信贷资源留给了国有企业，民营企业主要是依靠表外融资，因此今年使得这部分企业产生了紧缩的压力。

央行数据显示，最近几个月来，社融增速和人民币贷款增速仍然保持历史地位，因此明年的关键在于，改善货币政策传导机制，让资金真正流入到实体经济中去。

四、提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题

实际上，这条政策承接了上一条。纾困民营和小微企业融资难、融资贵问题成为今年下半年以来金融领域的工作要点之一，央行行长易纲不止一次提到“三支箭”来解决这一难题，其中第二支箭，民企发债融资支持工具被认为是一个关键入口，是协调好信贷和股权融资的核心关键。

第一财经记者了解到，近来，民营企业“发债难、发债贵”已有缓解，发行失败和募资不足的情况减少。以债务融资工具市场为例，民企债券发行成功率上升至年内最高水平，发债金额占比创近期新高，扭转了9月以来环比持续下降的趋势。

根据中央经济工作会议的安排，明年将会进一步畅通民企直接融资的渠道，实现精准滴灌。

五、没有提及人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

不过，和去年不同，货币政策的表述中，没有提及人民币汇率。

人民币汇率走势是内外部因素共同影响的结果。受内部经济下行、贸易顺差缩小和贸易摩擦、新兴市场风险上升等因素影响，2018年人民币汇率相对于 2017 年较为弱势，尤其在三季度下跌较快。

温彬认为美国经济增速放缓，美联储加息节奏放缓，不排除明年美元指数出现冲高回落的走势，会对人民币产生相对宽松的趋势，所以对明年汇率冲击不大，更多是一个合理均衡水平上的双向波动。