李扬：未来中国金融的大态势

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在近期的第一财经《中国经济论坛》节目中指出：要用长周期的理论架构去观察中国经济金融的发展;未来金融的主要任务是清算和剔除不良部分;高杠杆率是金融风险的集中体现,去杠杆将成为长期任务;中国非金融部门杠杆率近十年提高迅速,去杠杆才刚刚开始。他认为：治理结构、财务结构和现金流非常稳定是发达经济体的特征，中国企业应缩短这方面的差距；欧美日的居民杠杆率相对平稳；中国居民目前正处于加杠杆的过程中，需要警惕；如何处理政府和企业及居民的调控关系更有效率，需要进一步探索。

未来金融是一个什么样子，它的大的态势是什么？金融工作会上有一段非常重要的讲话，很简单，但是它能够让我们认清未来的主要任务。

要用长周期的理论架构去观察中国经济金融的发展

我国经济金融经过上一轮扩张期后进入下行清算期，这背后有几个理论，一个理论就是长周期理论。中国经济的发展、金融的发展最适合来加以观察的理论架构是长周期，那么这个长周期我们已经经历了它的上升期，创造了中国的奇迹，年均9.5%增长。但是全球金融危机的时候，开始进入下行期，所以这是一个大的判断。

根据这个判断，从我们经济进入新常态开始，应当有一个十年、二十年的下行期，我们现在还在下行期，这就是我想和大家分享的一个看法。所谓经济不断的下行，下行压力很大，这是一个我们回避不了的事实，一个经济规律使然。

那么与经济这样一种变化相适应就是金融，我们知道经济、金融它是密切相关的，但是经济如果成长得很快，金融会成长得更快。我们经济过去几十年年均9.5%，我们按资产规模算的话，我们金融年均成长20%，那时候比它长得快。但是反过来，当经济下行的时候，金融在趋势上会比经济萎缩得快，还有一个比它萎缩得快的是财政收入，大家都知道它存在这样一种关系的。

经济如果是长期持续下行，金融就会长期面临着风险爆发的危机，这一点也是毫无疑问的。那么由于水落石出，过去被庞大的资产负债表所掩盖的不良资产会出现，而且如果经济持续下行，大家知道资产市场会受到影响，大家的资产负债表都会受到影响，有一些好的资产也会变为不良资产。

未来金融的主要任务是清算和剔除不良部分

所以这段话我觉得是理解中国金融和经济未来的一个最关键的话，我们金融将会面对一个长期的下行，而且主要任务是清算，这就是一个确定无疑的任务。了解了这个之后，别的事情就比较容易说了，特别是我们关于防范风险的事情就容易说了。金融风险也是千头万绪，我们过去可以把它概括为很多方面，现在最科学的我认为也是最综合的概括就是它的杠杆率。

高杠杆率是金融风险的集中体现 去杠杆将成为长期任务

杠杆率过高是我们金融风险的一个集中表现，而且杠杆率过高它可以用来解释很多的事情，或者说很多的事情都可以在这个体系中得到解释。比如债务的问题，比如资产负债表恶化的问题等等，都可以在杠杆率以及杠杆率这个变化架构下得到解释，所以去杠杆将会成为一个长期任务。

现在似乎有一种舆论说去杠杆结束了，以后我们就不干这个事了，这是错的。我今天这个分析逻辑是告诉大家去杠杆是一个长期任务，如果这个事情还不能够有效的完成的话，迟早它还会暴露出显性的风险，所以这个大家必须要注意。

当然现在复杂了，经济下行，中美贸易摩擦，会使得我们这个去杠杆任务会非常复杂，因此也会更加长期。说一下美国去杠杆多长时间？8年，才去到今天。那么日本、欧洲去杠杆还没有实现，我们的去杠杆顶多就算开始两年，所以后边任务还非常的重。

中国非金融部门杠杆率近十年提高迅速 去杠杆才刚刚开始

下面我们从结构上看一下情况，这个是中国的非金融部门的杠杆率，大家可以看得到中国非金融部门杠杆率的变化始自2009年，也就是我们有4万亿的财政刺激和9.6万亿的金融刺激开始的时候。你想9.6万亿的贷款下去，在中国的体制下都变成了债务，那么杠杆率自然会迅速的提高，从那以后一发不可收。到2016年稳定了，2017年略有下降，2018年略有上升，大概是这样。

美国、欧洲、日本我们做了一个比较，大家很清楚的看到，这几个国家稳定了，中国还在上。我们大致上还在完成刚刚说的这几个国家和地区过去已经完成或者已经开始完成的事情。大致上我们说我们比它们滞后6到8年，看非金融企业的情况，它的变化也是始自2009年。

治理结构、财务结构和现金流非常稳定是发达经济体的特征 中国企业应缩短这方面的差距

今天在这儿，大家都是搞管理的，发达经济体和发展中经济体的区别之一在企业，企业非常的稳定，它的治理结构、它的财务结构、它的现金流非常稳定，这是发达经济体的基本表现。那么在我们这的企业，2017年大家还很热络，2018年就开始冷了，说明我们离发达经济体还有一段距离，要想缩短这段距离，企业改革是非常重要的。当然在中国这样一种结构，也与政府和企业的关系有关。

欧美日的居民杠杆率相对平稳

这是居民的情况，居民也一样，它的杠杆率上升是在2009年。我们想指出两个事实，第一，大家看看美、欧、日，欧洲和日本的居民的杠杆率很平稳，美国我们看到最上面的这个是波动了一下，这个波动是美国从危机到危机开始逐渐恢复的一个过程。

中国居民目前正处于加杠杆的过程中 需要警惕

那么相比而言中国的问题就大了，中国居民现在正在一个加杠杆的过程中，这个加杠杆已经到了比较有问题的程度了。2016年年底，中国居民的储蓄存款的增长率第一次是为负，其实这是一个非常危险的信号，因为大家都知道宏观经济就是储蓄投资，储蓄主要是居民储蓄，如果居民储蓄的增长不强劲的话，这个投资就可能会是通货膨胀的资金来源。

美国危机前，就是最高的时候，居民的杠杆率103%，如果我们已经100%多，这个是很不好的消息，我觉得还没到。政府部门大家看一下，中国政府和其他的国家不是特别一样，我们看到美、欧、日它的政府的杠杆率无一例外在危机之后都上了，我们看不出明显的趋势来。如果联系我们前面讲的企业，联系我们居民，大家就看到在经济体系里，政府和居民的关系、和企业的关系是不一样的。在发达经济体里，它这种范式是非常清楚的，当经济出问题的时候政府出手援救，不惜出赤字。

如何处理政府和企业及居民的调控关系更有效率 需要进一步探索

中国的情况，我们有时候讲政府和企业、居民大家分担，也挺难说谁更有效率，但是我们指出这样一个不同的范式，这其实是有意义的。它表明了政府和私人部门不同的关系，表明了政府在进行宏观调控的时候不同的思路、不同的路径、不同的手段，当然就会有不同的效果，这个其实是需要再进一步挖掘的。

（以上内容为李扬在“中国企业家（上海）高峰论坛暨复旦大学EMBA 2018同学会年会”上的发言节选）