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地方债发行利率下调,火爆认购行情降温

第一财经2019-01-29 21:03:43

简介:下调指导利率符合市场化的大方向,近期地方债市场较为火爆,已经没有必要再维持过高的利差。

2019年以来,地方债发行密集、备受追捧,认购倍数不断刷新纪录。随着地方债发行-利率的调降,火爆行情亦有所降温。

1月29日,有消息称,部分机构接到财政部通知,地方政府债投标区间确定为基准上浮25-40bp。而在2018年8月,财政部曾发文要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40个基点。

记者查询29日发行的地方债后发现,江西、湖北、四川等地发行的多只地方债中标利率均较下限上浮25bp,似乎印证了“上浮40bp”政策转向上浮“25-40bp”的变化。与此同时,今年以来地方债认购火爆的情形也有所降温。最新信息显示,四川省多只专项地方债投标倍数不足20倍。

接受第一财经记者采访的多位分析师表示,下调发行利率符合市场化的大方向,且近期地方债招标市场较为火爆,已经没有必要再维持过高的利差。另外,发行利率的下调也会削弱部分交易型机构对地方债的青睐,未来利率债各品种仍有下行空间。

指导利率或调降

在近日密集发行的地方债中,不难看到许多债券的中标利率均为基准上浮40bp,这样的价格更引得银行和非银金融机构对地方债趋之若鹜。

然而,1月29日,市场一则消息宣告了“上浮40bp”时代的结束。有媒体报道称,部分机构接到财政部通知,地方政府债投标区间确定为基准加25~40bp。那么,调整的原因何在?

中信证券固收首席分析师明明对第一财经记者表示,下调发行利率符合市场化的大方向,是市场化的表现。2018年对发行利率进行“至少上浮40bp”的指导要求是基于当时地方债放量发行的背景,而近期地方债市场较为火爆,出现多家银行疯抢的局面,已经没有必要再维持过高的利差。

他还称:“让市场根据发行地区的资质情况自主选择市场利率,是一个比较好的结果,这样也使得市场供需更加均衡。”换言之,发行利率弹性的扩大,可以引导市场根据供给和需求自发形成价格,避免出现价格扭曲的现象。

“上浮40bp”这一价格导向来源于2018年8月,彼时,为了护航地方债的密集发行,财政部指导地方债发行价格,要求较相同期限国债前5日均值至少上浮40个基点(bp)。

在华尔街见闻研究院院长兼首席经济学家邓海清看来,财政部的做法可以视为让利发行。因为从投资者的角度来说,不论是税收政策,还是实际风险,地方债与国债基本一致,两者之间仅仅存在资本溢价的差异,但根据现有的风险权重系数和银行资本充足率来计算,该资本溢价并不值40bp,由此形成无风险套利机制。

无风险套利的逻辑在于,投资者可以在一级市场以上浮40bp投标,然后在二级市场以低于40bp的合理价格卖出,进而获取套利收益。邓海清称,理论上合理溢价是30bp,额外的10bp可看作财政部向投资者的让利。他还表示,这种给投资者补偿的机制并不是中国独创,美国等国家在过去发行债券时也往往会提高发行利率,以吸引投资者进入。

对于投资机构来讲,从基准上浮40bp调整至基准上浮25~40bp有何影响?穆迪地方政府与公共机构部副总裁杜宁轶对第一财经记者表示,新的指导利率相较其他利率债在收益率上的优势没有那么的明显,从而使得认购的火爆程度降降温,对于一些交易型机构来讲,地方债的吸引性有所降低。但并不会影响地方债的整体吸引力在提升这一事实。得益于2019年新增债券额度的提前下达,使得市场在年初就经历了地方债的密集发行。

邓海清分析称,对于部分不考虑资本占用的机构,以及资本占用用不完的机构,调整后的上浮25~40bp仍在合理范围内,且在这一范围内,政策因素对于地方债发行的影响已经可以忽略。

非银机构配置意愿增强

1月21日,新疆发行100亿元的新增债券,拉开2019年地方债发行的帷幕。自此之后,地方债发行密集、认购火爆便成了这一市场的标签。不同于往年,今年地方债发行日期有所提前,且发行规模有井喷之势,仅7天就发行近1300亿元。

供给端不断发力的同时,需求端也不甘落后。在“上浮40bp”还未调整之前,地方债认购倍数不断刷新纪录,从20倍、30倍,一度升至逾70倍。在1月28日发行的地方债中,期限3年的“19云南债01”,认购倍数达70.98倍。

总体来讲,河南、河北、山东、福建、天津等多个地方政府发行债券的认购倍数大多超过40倍,远远高于2018年一季度的平均认购倍数1.27倍,凸显这一市场的火爆程度。

不过,最新信息显示,1月29日,江西发行的3、5、7、10年期地方债投标倍数分别为37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍,四川省多只专项地方债投标倍数亦不足20倍,地方债的认购火爆场面在指导利率下调之下发生了改变。

值得注意的是,与往年相比,今年地方债一级市场的火爆有所不同。纵观今年已发行的地方债,其发行主体不论是一二线城市,还是三四线城市,认购均出现疯抢,未有分化现象。而且,就投资机构而言,一些非银机构也攻城略地,争抢配置。

通常来讲,对于交易型的非银机构,地方债融资规模较大、流动性欠佳,不算是优质配置标的,但为何非银机构对地方债配置意愿增强?

杜宁轶对第一财经记者表示,这主要有两方面的原因,一方面在于政策对地方债市场发展的呵护,监管机构不断呼吁地方债投资人结构的多样化,尤其是在去年底,放开了柜台交易,允许个人投资者通过非银机构参与投资;另外,地方债发行期限结构拉长至30年,也吸引了以险资为代表的非银机构;另一方面在于地方债的价格优势,在投标利率较国债上浮40个bp以后,地方债的配置价值增加。“不过,指导利率下调后,这一情况会有所缓解。”她补充道。

“我认为,主要原因还是在于地方债当前的性价比较高,由于在发行时受政策指导,即发行利率不低于同期限国债收益率40bp;同时,地方债信用风险较低、占用风险权重较低,因此比一般利率债更具吸引力。”一位中债公司从业人员告诉记者。

明明也称,目前各类金融机构偏爱投资地方债,主要在于避险情绪浓厚。“经过2018年惊心动魄的信用风险大年,各类金融机构避险意识很强,都在寻求低风险资产,对于风险的厌恶大于收益的追逐,而地方政府债高质押比率和低风险的特点在这个背景下受到热捧。”

回首2018年,全年信用债违约124只,金额高达1205.6亿元,比此前3年总和还要高。因此,地方债对各大金融机构的吸引力不言而喻。不过,明明认为,临时的“发行关照”难以长久,地方债市场后续会迎来更常态化、更市场化的发行机制。

供给压力仍存

据Wind资讯统计,截至1月29日,今年地方债发行规模已达2498.54亿元,而1月地方债计划发行规模将超过4000亿元。由此分析,接下来的几天,地方债供给压力仍存。

对此,杜宁轶称,供给压力短期内可能会在利率品种之间存在影响,对政策性银行债的投资有一定挤占和分流作用;但长期来看,并不是影响利率中枢向下走的主要原因,后者主要看市场参与者对央行未来货币政策的预判。

是否会因为供给加大而给无风险利率带来较大的冲击?天风研究固收孙彬彬认为,这并非完全取决于供给的逻辑,更需要考虑央行货币政策的力度。在现实操作中,央行往往在地方债放量发行时期通过OMO等公开市场操作和降低准备金率等方式对冲。

与此同时,也有观点认为利率债下行空间仍在。明明称,地方政府债火爆行情与信用债违约频发的“冰火两重天”局面体现了市场风险偏好低迷下的资产荒来临。资产荒背景下,利率债品种仍然具有较强的配置吸引力,利率下行的空间仍然存在。

国君固收覃汉则认为,梳理历史上大级别的牛市回调可以发现,在基本面企稳之下,利率回调的幅度通常更大。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳,其所指向的财政发力、宽信用加快是导致债市中期调整的“灰犀牛”。

而在宽货币向宽信用传导的过程中,金融机构的风险偏好何时向低等级信用债传导还需进一步观察。上述中债登人士对记者称,“还需考虑财政周期等因素。”

责编:林洁琛

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