方星海详解新股上市首日“弹簧效应”，称放开限价提高定价效率

2月16日，中国证监会副主席方星海在“中国经济50人论坛2019年年会”上表示，当前的制度安排下，新股上市之后连续上涨时间更长，极大市盈率更高，限价以后平均回报率较低，希望对二级市场的价格进行改革，以提高市场的定价效率。

方星海发表《新股上市首日限价的弹簧效应》主题演讲时指出，研究这一话题的背景在于，从2009年7月份开始到2014年6月份，股票发行一级市场基本上是一个询价的方式，二级市场上市首日基本不设涨跌幅，但到了2017年4月份以后，新股上市有所调整，一级市场定价不能超过23倍市盈率，二级市场首次上市涨跌幅不超过44%。

对此，方星海表示，在研究首日上市限价的合理性问题时，以二级市场弹簧效应的角度，引入极大市盈率概念，可以消除掉一级市场发行的方式。所谓极大市盈率，就是一般现在新股上市首日涨44%，然后连续几个涨停板最后打开，那么从第一次打开涨停板那天算静态市盈率，这个叫极大市盈率，就是发行市盈率加上二级市场上升市盈率的叠加。

那么，极大市盈率在两种新股上市首日的不同安排情况下有怎样的表现？根据2009年7月1号至2014年6月30号期间的934个IPO样本，以及2014年7月以后至2018年6月30号期间1016个样本，对比极大市盈率的表现，以及一两年以后的市场回报率来判断当前制度安排的效果。

方星海表示，有三方面的发现，第一个发现是，当前的制度安排下，新股上市之后连续上涨时间更长，极大市盈率更高，也就是从2009年7月份到2014年6月份，发行市盈率中位数是56，均值是63.9。然后引入极大市盈率，行业调整的概念，就是每一个公司市盈率减去所在行业的平均市盈率，然后加了44%限制以后，情况就发生了较大的变化，极大市盈率无论是均值和中位数都大大上升，行业调整后的极大市盈率也是上升。

“去掉了二级市场大势的影响和上市公司的质量影响以后，这样的差别也是显著的，因为有人肯定会问说是不是2014年7月份以后上市公司质量好了导致市盈率比较高。我们把这些都去掉，控制住以后，效果还是非常明显。”方星海称。

方星海同时称，第二个发现，达到极大市盈率以后，一年和两年之后的，如果投资者在涨停板打开以后买进去的平均回报率，总体来说在限价以后回报率很低；第三个发现，则是创业板因为个体小限价以后，扭曲效应更明显。

在IPO定价尚未改革的情况下，建议改革二级市场的价格，方星海的理由在于，二级市场的价格改革相对容易，如果改好了，能够较快达到二级市场的均衡点以后，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO的价格改革也没有参考。

值得注意的是，备受关注的科创板上市规则征求意见稿已于1月30日出炉。与先行IPO潜在市盈率23倍红线的IPO标准不同，科创板发行价格、规模、节奏将主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节将由机构投资者主导。

此外，根据制度安排，科创板企业上市首日（包括IPO上市首日和增发的上市首日）之后的前五个交易日不设置涨跌停板，从第六日起将涨跌幅限制放宽至20%。

市场曾一度担忧，如果前五个交易日出现暴涨暴跌怎么办，如何利于价格形成？对此，受访的多方业内人士则认为，这种看法并不正确，在市场充分博弈后，其实更有利于形成一个合理的价格。