借新还旧发债门槛放松，城投债到期回售压力大

城投债市场荡起涟漪。3月13日，有消息称，近期监管部门发布窗口指导，放宽了地方融资平台发行公司债的审核条件。

第一财经记者询问了多家券商和城投平台后获悉，“放宽”的同时也有限制条件。具体而言，对于以借新还旧为发债目的所发行的公司债，可不受政府收入占比上限为50%的限制，且所募集资金只能用于偿还交易所公司债。

不过，也有券商称尚未收到通知。另外，截至发稿，尚未有官方回复。接受记者采访的多位业内人士表示，取消“单50”限制一定程度上可缓解城投平台的再融资压力。中信证券固收首席分析师明明对第一财经称，在一季度偿债压力最大的时期进行窗口指导，对城投再融资边际改善显著，同时也会影响其他市场的发行约束条件。

取消“单50”限制

一位券商分析师对记者说道，“上周调研时发现有平台收到了监管窗口指导。”指导内容主要包括，对于6个月内到期的债务，若以借新还旧为发债目的，则取消“单50”限制。

由此看来，取消“单50”有两个限制条件，一为6个月内到期债务，二为借新还旧，即所募集资金只能用于偿还交易所公司债。多位业内人士对第一财经表示，取消“单50”限制后，将缓解部分城投平台的融资压力，也可以说是利好城投债。

国盛证券固收首席分析师刘郁向记者称，本次窗口指导对两类城投利好明显，一类是2016年9月之前发行过公司债，但之后未发行过公司债的城投，也即因“单50”限制无法发行公司债的城投；另一类是因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投，此次窗口指导有利于这类城投再次发行公司债借新还旧。

关于城投公司的再融资境遇，东方金诚报告分析，近年来城投公司全部债务规模逐年大幅增加，目前已处于高位水平，预计2019年仍将面临较大的再融资压力，债务增速将有所放缓。东方金诚还称，今年城投公司资产质量及盈利能力难有明显改善，随着市场化转型或重组步伐的加快，部分城投公司的经营风险料将加大。

而在今年的政府工作报告中，也提及了到期债务问题。政府工作报告指出，要合理扩大专项债券使用范围。继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。

所谓“单50”，即指发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。这一限制要追溯到2015年，彼时《公司债券发行与交易管理办法》刚颁布实施。这一办法不仅拓宽了发行主体范围，并且明确指出对由地方政府及其部门直接或间接控股的企业申请发行公司债券，若发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，其报告期来自所属地方政府的收入和现金流占比均不得超过50%，募集资金用于省级保障房的除外，这一标准被业内称为“双50”限制。

而到了2016年9月2日，上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，具体为，一是将“双50%”调整为“单50%”，即报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标；二是调整指标计算方法。

再融资压力不减

今年即将到期和回售债券规模的增加正考验着地方政府融资平台的再融资能力。根据东方金诚统计，2019年，约1.4万亿元城投债将到期（不包括2019年发行并于年内到期的短融、超短融），约0.67万亿元城投债进入回售期。

一位债市从业者向记者表示，在城投债存量债券规模持续升高的基础上，预计2019年城投偿付压力不减，到期回售承压，仍存在较强的再融资需求。东方金诚亦分析称，2019年城投公司的融资成本将继续上行，另外在往市场化转型过程中，区域内平台的重组整合将是大趋势，即“小城投”面临被兼并注销的风险，而“大城投”随着经营性业务增加，经营风险有可能累积增加。

另外，据国金证券统计，2019年城投债总偿还量为1.92万亿，较2018年（1.85万亿元）略有增加。国金证券固收分析师周岳称，全年来看，考虑到2019年到期量依然很高，城投债发行端除非大幅放松，否则再融资压力依然较大，其中3月压力最大，到期和回售量均达到年内最高值。

明明对第一财经表示，前期市场均在担心城投融资和偿债能力和空间，而此时交易所在一季度偿债压力最大的时期进行窗口指导，对城投再融资边际改善显著，同时也会影响其他市场的发行约束条件。

不过上述债市从业者还提及，这一消息虽然利好城投，但传递到低评级城投债可能还需要时间。“这更多的是解决了融资渠道，并没有解决投资人风险偏好。” 对于一些低评级的县市政府平台，投资人意愿不足仍是一大难题。

国金证券研报显示，2019年，江苏省城投债到期和回售压力最大，此外浙江、湖南、贵州等省的回售规模较大；而城市中，南京、苏州、镇江等到期城投债规模排名较前，贵阳、绍兴、盐城等回售规模较多。