债基“百亿军团”傲视公募市场：爆款股基是个案，被动债基是刚需

2019年以来，无论权益还是债券市场都有一番“牛市”之争，牛市是否定论？长牛还是慢牛？温和牛还是激进牛？

话题争议的背后是时至一季度末各方对今年的市场仍存在不确定性。

从今年公募基金发行的情况来看，截至3月27日首发规模前十名中，7只都是债券基金，债基在发行方面大步领先股基。前四名由中银、鹏华、国寿安保和交银施罗德的被动指数型债券基金承包，并且首发规模都在100亿以上。

权益基金方面，今年正式成立的权益基金中发行规模最高的是睿远成长价值，3月21日首日募集告罄的睿远成长价值吸引资金超过700亿元，只是由于末日配售比例上限规模限制在60亿。爆款主动权益基金再现也让人似乎嗅到牛市的味道。

不过对比其他权益基金情况，睿远似乎还只是网红个案。首发规模前十的权益基金中，主动偏股基金南方智诚发行37.91亿份，被动指数基金最高则是华夏中证四川国改ETF的37.43亿份，对比一年前动辄近百亿的股票基金募集情况逊色不少。

深圳一位公募基金固收投资总监对记者表示，总体来说债券基金比权益基金好卖的情况并不是今年才出现，今年所谓的“牛市”其实有点超预期，涨得比较急，在这个时候很多机构其实看法其实是有一些分歧的，因此要在这个时候有大批的资金进去，其实难度还是比较大的。

债牛的支撑

经历了2018年的债券牛市，2019年伊始债市最关心的问题都在围绕牛市是否已经走到尾声。

从十年期国债收益率来看，似乎能给出两个不同方向的答案。2019年春节以来至2月末，收益率从3.1%上升到3.24%左右；不过3月以来又呈现震荡下行的趋势，3月26日最新收益率约为3.097%。

有人对此表示乐观。鹏华丰融基金经理刘涛认为，债市方面，全球经济引擎增长动力逐步回落，货币政策总体偏宽松，信贷扩张周期尚需等待，在此背景下债券市场慢牛格局或将延续。经济基本面和资金面对债市继续形成有利支撑，中长期债券收益率仍存在下行空间，债市持续慢牛行情值得期待。

深圳一位业绩居前的固收基金经理在和记者交流时表示，通常能加杠杆的是四类部门：中央政府、地方政府、企业、居民，后三个方面因为过去的杠杆情况目前比较难继续增加。中央政府如果需要加杠杆一般是通过两个层面，一是通过中央政府的调整赤字率，但政府工作报告已明确没有突破2.8%；二是把地方债的额度去分给每个省份，用中央政府的信用发地方债，这也是当前切实可行的一个措施。

“因为发地方债毕竟还是中央政府信用的扩张，一般中央政府进行扩张的话，不会特别无序和泛滥，像地方政府扩张比较夸张的状况不太容易出现，中央加杠杆通过地方债的口子相对是可控一些的，不太会对整个市场的趋势以及几大资产的切换造成根本性的改变。”他进一步解释。

有人则比较谨慎。前述深圳公募固收总监认为，债券市场在目前市场收益率的背景下面，经济虽然是仍处在下行的压力，但是首先下行压力的预期比较充分了。第二，下半年通胀可能还面临一些压力。第三是宽信用政策下，今年如果要完成6-6.5%GDP增速的目标，上半年需要“下重手”，因为上半年先打好基础，下半年才没有压力。

“所以综合来讲，我个人觉得债券市场的风险收益比是明显下降的，因此今年还是以绝对收益为目标，整个组合控制一些波动和回撤，之后等待下一次机会。”该固收总监进一步表示。

中久期利率债是机构刚需

Wind数据显示，截至3月27日，2019年新发行的公募基金产品份额为1794.94亿份，平均每只基金发行9.3亿份（A类、C类份额分开计算）。

细数在发行平均值上方的新产品，基本被债券基金包揽。Wind统计显示有48只基金发行量超过平均水平，其中只有21只属于股票或混合基金，并且发行份额远不及债基。

今年以来，共有4只基金首次发行份额过百亿，分别是中银1-3年国开债、鹏华1-3年国开债A、国寿安保1-3年国开债A、交银中债1-3年农开债A，都是久期中等长度的被动指数利率债，而且发行规模直接高出第五名一倍以上，“百亿军团”呈现高度的一致性。

鹏华1-3年国开债基金经理李振宇认为，相比主动管理型基金，指数基金具有其独特的产品设计优势。从历史来看，主动管理型债券基金面临风格漂移、过度承担信用风险、业绩稳定性不佳、成本较高等问题。而指数基金由于其透明度较高，其追求跟踪误差最小化，受人为扰动因素较小，风险特征清晰，投资者可择时配置对应风险的指数基金，进而可以规避主动管理风格切换。

费率也是被动债基的一大优势，李振宇认为指数债券基金管理成本较低，费后总收益显著提升：国内公募全市场债券指数基金规模加权费率为28BP，纯债主动基金规模加权费率为43BP，即平均来看指数基金相较纯债主动基金有15BP的费率优势。同时，指数基金整体交易频率较低，交易成本较低。

前述深圳公募固收总监认为中久期利率债不愁卖有三个原因，一是很多银行等机构的资金在比较宽松的背景下面，银行几乎是很有钱的，这些钱需要投出去，而现在银行本身信用债的资本占用比较高，所以更偏好投资利率债。二是在这个时候它很多机构相对偏谨慎，不愿意投长期，所以投1-3年的利率债。三是1-3年利率债是一个很简单的投资标的，很多银行都可以复制以及拼单“扫货”，所以它规模发得比较大。

机构“扫货”成为固收基金经理们一致认同的观点。华南某大型公募固收基金经理也表示，最近利率债收益率一直处于下行区间，投资回报较为理想。并且机构客户有配置短端国开债及农发债的需求，但由于税收因素，通过购买基金公司被动指数基金来达到配置需求是最好的选择。

股债跷跷板失效了吗？

站在2019年一季度末的时点，以往几年股市和债市两极分化的趋势在今年似乎并没有按“套路”走。上证指数从2400点上方一路急涨至3100点，目前在3000点附近徘徊；债市收益率在年后半个月快速上升15bp，近20天又快速下降15bp。

前述华南固收基金经理认为，目前经济企稳并不明显，低风险资产依旧是较为合理的选择，之前权益起债市跌的逻辑好像并不太适用于现今。

“目前货币供给降幅明显，房地产价格处于稳定期，供给侧改革导致利率中枢处于下行区间，利好债市。同时，减税刺激了企业活力，股市上涨根本动力增强。房地产资金回流对于股市及债市都是最原生的增长因素，投资者资产配置逻辑也会发生变化。”该固收经理进一步分析。

后市股市会不会进一步上涨，刘涛表示目前股票估值处于历史较低区域，在美联储加息周期接近尾声的背景下，预计对国内货币政策的掣肘也将有所缓和，货币政策操作空间也将被打开，市场流动性逐步走向宽松对股票估值水平提升形成明显支持，中期具备配置价值。目前股市政策底或已确立，如果经济逐步企稳回升，股票市场将迎来新一轮的投资机会。

前述固收总监认为，在整个企业经济基本面往下走的情况下，权益市场再接着涨是需要东西支撑的，即资金和风险溢价，具体来说就是杠杆和政策鼓励。“今年这一波急涨其实很大一部分是杠杆导致的，我个人倾向于认为监管机构不会去鼓励杠杆，因为要的是一个活跃的、而不是有明显泡沫化的权益市场。”

他表示，经过这波急涨之后，有些行业其实已经基本上把之前未来盈利各方面预期已经打得非常充分了。所以如果没有基本面支持，那就意味着其实没有资金，又没有政策鼓励的话，找不到权益市场接着往上涨的基本面。

不过他也表示，权益市场自己内部看是宽幅震荡的，但个人觉得权益市场还是很活跃的。因为在宽信用的背景下面，虽然经济还在下滑，但是在斜率趋缓的情况下，首先市场的预期是比较乐观的，二是政策也是呵护的，三是资金也是比较充足。所以在这种背景下面，权益市场的结构性机会其实是有机会去做的，对权益市场总体来讲比债券市场还是要乐观一点。