科创板首现红筹发行CDR申请，九号智能能否成后来者示范

4月17日，上交所网站显示，映翰通、九号智能两家企业科创板上市申请获受理。值得关注的是，在已获受理企业中，九号智能不仅是首家注册地在境外的公司，也是首家计划发行CDR（中国存托凭证）的公司，此外，红筹VIE架构、特殊股权、业绩亏损等都是显眼的“标签”。

东北证券研究总监付立春对第一财经记者表示，九号智能被受理不仅体现科创板的包容性，也体现了科创板对新经济的吸引力。“虽然配套的法律法规和制度还在完善的过程中，进一步推进也会遇到不同程度的困难，但这些障碍会在未来逐步解决。”而九号智能无论最终能否成功上市，都将对后续企业起到规则示范意义。

首家CDR形式申报上市

公开资料显示，九号智能成立于2014年12月10日，公司注册地在开曼群岛，但主要生产经营地为北京市中关村东升科技园。这家公司主要产品是智能电动平衡车、电动滑板车、服务机器人等。

九号智能此次最受关注的是其申报发行股票的方式。招股说明书介绍，九号智能由国泰君安保荐在科创板以发行CDR的形式申报上市，系科创板受理的首家红筹企业发行CDR申请的案例。公司拟发行不超过704.0917万股A类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票，基础股票与CDR之间的转换比例为1股/10CDR。换言之，本次拟公开发行的CDR将不超过7040.92万份，最终以有关监管机构同意注册的发行数量为准。

九号智能的股东名单中，Sequoia(红杉)持有16.80%的A类普通股，Intel(英特尔)持有3.32%的A类普通股，中移创新(Bumblebee)、先进制造(Future Industry)、国投创新(代表京津冀基金，Megacity)等亦有参股。红杉资本全球执行合伙人沈南鹏担任公司董事。

根据2018年3月发布的证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，允许红筹企业在境内发行股票或存托凭证。已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

2019年3月科创板细则进一步明确了红筹企业上市标准：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于50亿元且最近一年营业收入不低于5亿元，可以申请在科创板上市。

所谓红筹公司，是指中国境内的公司(不包含港澳台)在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司境外上市融资目的的结构。

某参与辅导科创企业的律所负责人对记者表示，过去红筹公司回归A股上市，需要拆除VIE架构变为内资企业，往往代价“惨痛”。“特别是企业净资产比较大的情况下，把外商投资架构变成内资需要10%～25%的企业所得税，万一A股上市不成功，企业代价非常大。因此，科创板允许公司通过CDR形式上市对企业来说实属福音。”

不过，CDR是市场创新产品，境内资本市场尚无先例，未来的交易活跃程度、价格决定机制、 投资者关注度等均存在较大的不确定性。同时，由于CDR的交易框架中涉及发行人、存托机构、托管机构等多个法律主体，其交易结构及原理与股票相比更为复杂。

九号智能招股说明书也提到，符合科创板定位的企业均具有较强科技创新能力，属于市场较为热捧的对象，加之科创板价格决定机制尚未成熟，因此可能存在公司发行CDR在科创板上市后，CDR的交易价格大幅波动的风险。

此外，存托凭证持有人与持有基础股票的股东在法律地位享有权利等方面存在差异，可能引发风险。由于存托凭证持有人并非公司的直接持股股东，不直接享有获取公司分红派息以及行使表决权的权利，故若存托机构未来违反《存托协议》的相关约定不对存托凭证持有人进行分红派息或者分红派息金额少于应得金额，或者存托机构行使股东表决权时未充分代表存托凭证持有人的共同意见，则存托凭证持有人的利益将受到损害，存托凭证持有人可能会面临一定的投资损失。

第二家亏损受理企业

九号智能也是和舰芯片之后第二家被受理的申请科创板上市的亏损企业。

招股说明书显示，九号智能发行前每股净资产低至-117.98元，近3年来连续亏损，且2018年亏损金额达17.99亿元。按照预计募资20.77亿元及新发股本占发行后股本的10%计算，预计发行后估值207.70亿元，对比2018年42.48亿元的营收，隐含静态市销率为4.89。

九号智能此次上市将选择红筹企业及表决权差异安排第二套标准，即预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

相比之下，和舰芯片2018年度亏损额更大，为26亿元，扣非后净亏损1.46亿，且连续三年均亏损；营业收入36.9亿元。

科创板的5个维度6套核心上市标准中，有四套标准无盈利要求。允许亏损公司上市的举措大大增强了包容性，也进一步向国际规则靠拢。实际上，亏损公司上市的估值多种方法受到关注。如从生命周期、业务类别、行业特点等角度出发，根据企业自身的特点采用EV/EBITDA、GMV、Score Card等多种估值方法。

纵观境外资本市场，投资者经常需要对亏损公司估值，大部分交易所允许未盈利公司上市，纳斯达克、香港联交所均包容亏损公司。

据Bloomberg数据，2012年至2016年期间，纳斯达克全球精选市场上市的公司中，亏损公司占比37.1%，盈利公司占比49.6%。而按照收益率与收益标准差对比，并没有发现首发亏损公司与首发盈利公司有明显的差别。

申万宏源研究在研报中统计，首发亏损组的公司上市起至第三年年底的涨跌幅中值为+48.3%，而盈利组中值为+49.5%。从涨跌幅的标准差来看，亏损足浴盈利组分别是4.61和5.46，区别并不大。

值得注意的是，有条件宽松的前提是符合相应条件，允许亏损企业上市并不意味着对亏损企业审核放松。

上述律所负责人对记者表示，很多科创技术受限于前期大额研发投入、盈利周期长和盈利模式的限制，短期内很难做到盈利投资者是可以理解的。“这样拥有真正前瞻性的技术的公司，未来对于人类社会的进步有帮助，但也有在我看来不符合要求的公司试图‘突围’的情况。”他坦言，在自己所接触的意图“闯关”的公司中，被“劝退”的比例较大，高达70%～80%。

该负责人还表示，在第一批、第二批企业正式IPO后，也可能会出现两极分化的情况。“这一次大家的关注度实在是太高了，质地好的公司更容易受到认可形成头部效应，而持续盈利能力和增长性没有体现出来的公司股价或许就不容乐观了。毕竟，市场占有度高、盈利能力强，不管在哪里都是最核心的上市要求。”