“五月卖出”魔咒来袭，市场确定性的机会在哪里？丨投资人说

拥有16年证券、基金从业经验，先后任职于上海联合资信评估有限公司、西部证券股份有限公司、朱雀股权投资管理股份有限公司，现任朱雀基金公募投资部部门经理兼权益投资总监。曾荣获中国证券报“金牛私募投资经理”奖。

观点集锦：

市场完成熊牛转折 优质公司依然便宜

重点把握龙头公司的结构性机会 盈利驱动是选股关键

看好先进制造业、大消费、医药生物和TMT的投资机会

不单看ROE等财务指标 要从行业及生命周期多维度给企业定价

关注市场三大风险 国际环境变化或是中长线建仓良机

投资科创板要充分考虑风险 买看得懂的公司

采访摘要：

市场完成熊牛转折 优质公司依然便宜

第一财经 薛一婧：朱雀在今年年初提出了A股市场有望实现熊牛转折的三个逻辑：资产又好又便宜、友善的货币环境以及资本市场制度的变革。年初以来，市场确实迎来了一波很强的行情。那么在您看来，当下我们的市场处于一个什么样的阶段？你们今年初提出的这三个逻辑，现在是否依然成立？

朱雀基金 张延鹏：站在当下，我们再去回顾我们的三个逻辑。随着科创板的推出，资本市场基础制度也会更快地进行完善。货币政策的变化，我们看到一季度以来的信贷和社融的数据超预期。我们觉得，从全年的角度来看，松紧适度的货币政策非常能够支持市场长期走牛。我们当时在讲到“又好又便宜”，是从一个两三年的维度来看。从这样一个维度，即使站在当下来看，这些公司依然还是属于便宜，而且长期的空间还是比较明确。今天我们来看，依然认为熊牛转折的判断成立。同时，由于货币政策的调整和经济数据比预期有所好转，可以判断目前慢牛已经在路上了。

第一财经 薛一婧：近期市场震荡调整的主要原因是什么？

朱雀基金 张延鹏：最近的调整如果说要找原因的话，更多是对政策关注点的变化以及对政策预期的变化产生的。我觉得4月19日政治局会议的定调还是非常有意义的。货币政策松紧适度，不搞大水漫灌，更多的是结构的调整，这也有利于大家在这样的政策预期的角度下再去评估基本面，再去评估估值水平。

重点关注龙头公司的结构性机会 盈利驱动是选股关键

第一财经 薛一婧：现在市场进入了政策预期和基本面预期的再平衡期，未来股市的整体风格会不会发生变化？

朱雀基金 张延鹏：政治局会议政策明朗之后，我们觉得普涨阶段告一段落，后面是一个结构性机会的分化。结构性机会的关键点在哪里？在基本面、在盈利。我们相信从一季报开始，往后增值税减税的积极影响，包括我们看到财政政策也提到，在年内还要有2万亿的减税，这些减税都会在上市公司的盈利中体现。二季报、三季报都会非常值得期待。所以说，相信龙头公司在二三季度的盈利的回升，将会使基于基本面的投资逻辑的上涨更加得持续。

从第一阶段，大家对于政策预期和流动性推动的估值修复阶段告一段落，转向以基本面为驱动、以盈利为驱动的行情，这样的行情会持续得更加的长期。优质公司的持续上涨是这轮慢牛最坚实的基础，也是我们对未来市场看好的最坚实的根基。

第一财经 薛一婧：接下来市场会不会重回上涨？市场进一步上涨的动力在什么地方？

朱雀基金 张延鹏：从5月开始，以盈利驱动这样一个结构分化的行情会逐步展开，到了中报的时候，得到验证之后，这样的上涨会更加持续。

看好四大板块投资机会 多维度综合给企业定价

第一财经 薛一婧：你们看好哪些行业和板块的投资机会？

朱雀基金 张延鹏：我们的投资逻辑，简单的一句话来总结的话，就是从产业视角做投资，赚企业盈利成长的钱。我们长期比较看好先进制造业、大消费、医药生物和TMT行业里面的机会。具体来说，在先进制造业里面我们比较看好新能源，以光伏为代表的新能源，还有新能源车产业链。还有新零售、健康食品、现代农业，还有就是创新药创新器械、5G和云计算等这样一些方向。其实回顾过去几年，我们的朱雀的一些重点投资，基本都是在这些领域中产生的。

第一财经 薛一婧：在这些领域中你们怎么选择投资标的？你们从哪些维度来分析一家公司，给这家公司进行比较合理的定价？

朱雀基金 张延鹏：我们内部有一个评价体系，通常会从行业空间、盈利模式、治理结构、财务评价四个具体的维度去做判断。

行业空间就是要看这个行业的容量是不是足够大，只有大容量的行业才能产生一些持续长大的公司。同时，还要关注行业的景气度，它到底是处于成长期、成熟期还是衰退期，在不同的阶段会有不同的应对。盈利模式简单的说就是企业是怎么赚钱的，看它是通过重资产投入赚钱，还是通过轻资产的品牌赚钱。盈利模式没有优劣之分，我们更加关注盈利模式背后的核心驱动要素。还有治理结构，一家公司要能够长期发展好，优秀的治理结构是非常重要的，其中企业家精神是我们非常看重的一点。财务指标的话，其实大家比较常关注的是ROE、毛利率、净利润率、收入增长这些指标，但是财务评价是需要结合不同的行业，以及包括企业在成长的生命周期里，处于一个什么样的成长阶段，还有不同类型的公司去区分。比如你是一个快速成长期的企业，这时候可能更多关注你的收入增长、你的现金流，这个时候对利润增长可以不用太重视。反过来说，如果是一家成熟型的企业，它的收入增长会比较慢，但它的行业格局会越来越清晰，它的市占率会提升。这样的话，它的财务指标上，利润率应该是一个稳定回升的过程。综合这四个维度，我们还会对企业中长期的可持续成长做一个相对定性的判断，这个判断完成之后，我们对这个企业就有一个估值产生。

第一财经 薛一婧：你们看好的是结构性行情中的龙头股的机会，但龙头公司不便宜，会不会担忧它们的性价比？

朱雀基金 张延鹏：我们觉得经济环境变了，市场的结构也发生了深远的变化。我们更多需要立足于中长期的角度来评价。从这个维度来看的话，我们认为这一批公司还是有很大的潜力的。

第一财经 薛一婧：企业的盈利底将会在什么时候出现？

朱雀基金 张延鹏：如果说盈利底的话，我们觉得更多是针对很多优质公司，他们的盈利其实已经见底，已经在盈利回升的路上了。我们觉得这一类的公司是我们中长期看好的方向，而结构性的机会也是未来市场一个非常持续的机会。

关注市场三大风险 国际环境变化或是中长线建仓良机

第一财经 薛一婧：朱雀以擅长回避系统性风险著称，那接下来，A股市场还有多少风险需要释放？市场的风险点在什么地方？

朱雀基金 张延鹏：之前我们在讨论风险的时候，其实主要关注的就是大家对政策过于乐观预期带来的风险，当然这个风险其实已经释放掉了。今年是猪周期上行的阶段，猪价上涨应该在下半年是一个大概率的事件。我们也在关注猪价上涨引发食品价格上涨，是不是会带来通胀超预期。当然从我们内部的讨论判断这个风险不大，但我们还是需要去重点关注它。第三个方面，一些基本面不太好的公司，它的估值下行的空间比之前大了很多，未来有可能退市也会成为一个常态。这在之前的市场经历的比较少，所以这方面的风险在今年需要格外重视。

第一财经 薛一婧：当前国际环境存在诸多不确定性，也引发了市场的担忧。您认为，在这样的环境下，我们在投资上应当怎样操作？

朱雀基金 张延鹏：这个时候面对波动，我们首先要把中长期的主要矛盾思考清楚。我们判断的几个维度，经济的企稳、政策的走向、资本市场的改革，还有最重要的是选择一批能够长期持续增长的有竞争力的公司。

当这些因素想清楚之后，我们就会发现短期的环境变化是一个扰动。这种扰动我们应该怎么去应对？我们要去分析，这种扰动是一个短期的还是一个中长期的因素。如果是一个中长期因素，它对哪些产业会有持续性的影响。如果我们投资的方向没有受到这样外部不确定因素的影响，短期的调整往往又是一个中线买入的机会。

第一财经 薛一婧：那现在是不是加仓的好时机？

朱雀基金 张延鹏：我们在看好的一些长期的方向里，尤其是一些不受影响、增长非常确定的机会，经历这样一个波动，往往会带来一个非常好的建仓的机会。我们对我们中长期看好的这类公司，在市场调整过程中，会采取持续加仓的这样一个动作。

第一财经 薛一婧：我看到北向资金在这轮行情中节奏控制得比较好。它们从底部进入，在大盘上涨的过程中逐步减仓获利。您觉得北向资金会不会成为市场的风向标？

朱雀基金 张延鹏：对外资、对于北向资金我们也在持续关注。我们主要关注它们一方面为A股带来了增量资金，资金会对市场有影响。同时，他们投资的方式、配置的行为，会对A股市场产生一些深远的影响。以北向资金为代表的外资使市场的这种结构分化进一步加剧。龙头公司的估值分化没有放缓，而是持续加剧了。

投资科创板要充分考虑风险 买看得懂的公司

第一财经 薛一婧：科创板渐行渐近，朱雀在这块会怎么布局，你们的投资策略是什么？

朱雀基金 张延鹏：对于科创板的公司，我们看到了目前预披露的一些公司主要集中在信息技术、医药生物、新材料等这样的方向。所以还是要依托我们主要的投资逻辑和我们的选股框架，最终去投资一些我们能够看得明白、研究得清楚，同时能够给出一个清晰定价的公司。

第一财经 薛一婧：对个人投资者参与科创板有什么建议？尤其是对一些没有盈利的企业，如何给出相对合理的定价？

朱雀基金 张延鹏：对于个人投资者参与科创板，我觉得首先还是要把风险考虑充分，尤其是自身的风险承受能力。另外，还是要买自己能够看得清楚的公司。对于没有盈利的公司的定价，我们觉得最根本是先要看清楚公司未来成长的方向和它的路径。

比如，我们是一家创新的医药生物公司，这个时候首先要关注它的主要的产品怎么样，它的专利技术储备是什么情况，包括目前的研发投入，以及新药在临床上的适用的情况怎么样。当把这些看清楚之后，我们再去关注它的治理结构、它的盈利模式和财务指标，这样就能够对公司有一个相对清晰的认识。

从估值角度来说，我们通常会根据公司的类型去评估。比如，对一个成长非常确定的公司，我们通常会采取市盈率和市销率这两个维度去估值。对一些成长的路径没有那么明确的公司，我们通常会对未来的成长空间做出一个框算，根据它在这个行业的市占率，测算出它未来的价值，然后通过折现，算出它现在的价值。还有一类公司处于研发的早期阶段，并没有收入，我们更多会关注它的研发投入，它的新产品的储备，最终做出一个综合评价来定价。