睿创微纳定价20元/股，券商估值预期现较大分歧｜科创问道

6月30日，睿创微纳公布发行价格，对应2018年扣非后市盈率79倍，低于可比上市公司高德红外（002414.SZ）和大立科技（002214.SZ）二级市场静态市盈率。

根据发行公告，睿创微纳共收到226家网下投资者管理的1978个配售对象的初步询价报价信息，对应的申报数量综合约为130.416亿股。按照剔除原则，最终有205家网下投资者管理的1700个配售对象成为有效报价配售对象，对应的有效申报拟申购数量为112.546亿股，申购倍数为260.52倍。

睿创微纳此次定价，符合主承销商投价报告和多数券商的询价报告。但与“科创板第一股”华兴源创不同的是，卖方机构此次出现估值分歧，有券商谨慎给出较低报价。市场人士对此强调，科创板企业的估值相比主板应该更加多元化和专业化，主板新股上市价格基本按指导价格发行，而科创板股票在发行过程中引入多方博弈机制。

发行估值近80倍

根据发行公告，“四数”（即网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、全国社保基金和养老金报价的中位数和加权平均数。）中孰低值为21.35元/股。

睿创微纳拟将发行价格确定为20元/股，相对网下投资者报价平均的“四数”下限值降低了1.35元。该价格对应的融资规模为12亿元，发行后市值89亿元；对应的2018年扣非前市盈率71.10倍，扣非后市盈率79.09倍，市盈增长比例（PEG）为1.36倍。

从定价结果看，该定价低于报价平均水平的孰低值，无须延迟发行；可比公司高德红外扣非后最新静态市盈率为139.66倍，大立科技最新静态市盈率为113.75倍。

发行报告还指出，根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），该公司所属行业为专用设备制造业（C39），截止日2019年6月27日（T-3日），中证指数有限公司发布的专用设备制造业（C39）最近一个月平均静态市盈率为30.58倍。

上述报价位于中信证券投资价值研究报告建议区间16.03元/股-24.04元/股内。根据机构人士提供的主承销商投资价值报告来看，睿创微纳2019年至2021年营业收入预计为6.61亿元、9.97亿元、14.54亿元，对应增速分别为72%、51%和46%；归母净利润预计分别为2.22亿元、3.22亿元、4.42亿元，对应增速分别为78%、45%和37%。同时，投价报告按照市盈率（P/E）、现金流量折现法（DCF）两种估值法估值，确定的参考市值区间为71.3至107.0亿元，对应发行价格区间为16.03元/股至24.04元/股。

该定价也位于多数证券公司建议的估值区间。但亦有券商给出了不同的估值参考。

统计显示，国泰君安建议的合理定价区间为18.5元/股-24元/股，建议询价区间是20-24元/股；安信证券建议的估值区间为17.98元/股-20.22元/股；申万宏源近日给出的建议估值区间为15.96元/股-24.04元/股，但同时表示，从申报入围角度来看，建议以21元-22.5元进行申报。但华鑫证券建议的估值区间为8.5元/股-10.2元/股。

从估值模型来看，国泰君安和安信证券采用市盈率（P/E），结合公司成长性和行业发展前景得出估值结果。申万宏源综合应用市盈率（P/E）和市销率（P/S）两种估值方法，结合公司自身成长性等因素综合评估得出估值结论。华鑫证券采用市盈率（P/E）和现金流折现法（DCF）两种估值方法，并采用估值结果较低值作为合理估值根据。睿创微纳最终发行价格20元/股，符合除华鑫证券外大部分券商的估值预期。

华鑫证券在报告中称，鉴于科创板的特点及定位，华鑫证券预计公司上市之初具有较为充沛的流动性；另外，长期来看红外成像市场增长将趋于平缓，因此我们同时选取A股公司大立科技以及美股上市公司雷神公司作为可比公司。目前，可比公司股价对应2019年PE平均值为27.4倍。因此，睿创微纳的合理估值为9.59元/股（IPO摊薄后）。同时，使用现金流折现法（DCF）测算的话，得到的公司合理估值为9.35元/股。对应2019年PE为26.79倍。

考虑到科创板具有比A股更高的投资门槛，机构投资者占比更高，初期市场估值也许较高，但长期来看市场估值应趋于理性。同时，未来非制冷红外成像行业在新兴市场也将逐渐成熟，可能面临行业竞争加剧的风险。“综合考虑以上因素，我们审慎地采用相对估值法与绝对估值法估值结果较低值作为公司的合理估值根据，即公司的合理估值中枢为9.35元/股，建议询价区间8.50元至10.20元/股。”

估值定价迎来考验

对估值的预期出现分歧，在市场人士看来，并非坏事。相反，正体现了科创板市场化询价的真正内涵。

点评此前“科创板第一股”华兴源创时，资深投行人士王骥跃强调称，近150家机构所呈现出的较为集中的报价预期，并非是因为对公司预期一致，而是在科创板首批预期不破发的情况下，拿到筹码比挣多挣少更重要；询价对象更多是参考了主承销商投价报告的定价范围。

科创板企业有哪些特点，究竟要如何估值？华鑫证券研究发展部分析师徐鹏表示，常见的科创企业估值方法主要包括绝对估值和相对估值两大类。其中，相对估值法包括PE、PEG、PB、EV/EBIT和P/S等等。目前，市场给主板上市公司的估值往往采用相对估值法，例如采用PE、PB等等方法进行估值。

徐鹏认为，与主板相比，科创板企业的估值应该更加多元化和专业化。他给出了三方面的分析，首先从公司发展阶段来看，大多数主板上市公司已经进入成长期的后半阶段或成熟期，而科创板公司相对早期，甚至包括部分尚未盈利的企业，PE/PEG等估值方法不适用于未盈利企业。其次，徐鹏表示，主板由于采取审核制且退市数量少，上市公司有“壳”价值，而科创板试行注册制，预计未来有进有出退市更加容易，“壳”价值大幅减少甚至可能逐渐消失，将在很大程度上影响科创板的估值体系。

“最后，从发行定价机制来看，主板新股上市价格基本按指导价格发行，而科创板股票在发行过程中引入多方博弈机制。例如：战略投资者被动接受价格且有锁定期，承销商按一定比例跟投，战投基金需要封闭运作等等，这些会对科创板股票定价有明显的影响。”他称。

关于科创板企业估值，徐鹏还提出了更深层次的思考。

对于多数高科技公司来说，业务扩张迅速但当前仍然亏损的情况可能也屡见不鲜，对于这些从事新业务、新产品或者运营模式发生重大改变的科技公司来讲，在净利润尚未完全体现时，可以考虑用自由现金流FCF构成P/FCF指标来进行估值。若FCF依然为负，则可采用正值的销售额S代替，以市销率P/S指标来进行估值。

而针对某些前期投资巨大导致巨额折旧摊销扭曲盈利的高科技公司，企业价值倍数法（EV/EBITDA）是一种常用的估值方法，其本实质是市盈率（P/E）估值的变种，在使用方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性带来的影响。

最后他提出同股不同权的企业估值，“通常会符合市值高、持股比例低的特征，且处于行业激烈竞争背景下，需要巨额募资来解决资金缺口。”徐鹏称，同股不同权制度带来的机会在于：第一、同股不同权制度打破了科技企业在A股上市的障碍，有助于抬升整体估值；第二、国内投资者有机会分享企业成长红利。若以推行同股不同权制度更为成熟的美股市场进行对比分析，可以发现大多数同股不同权的公司在2018年股价都出现了上涨，同股不同权的架构并不必然导致公司股价下跌，究其根本，还是要看公司本身的质地。