一财朋友圈·Chen Zhao | 美国经济正走向“收入衰退”？

经济衰退被定义为国内生产总值（GDP）连续两个季度下降。大致来说，经济衰退有两种类型：一种是由于资产负债表压力造成的，另一种是由于意外的冲击导致的，或是冲击中断了经济正常的周期性过程。为了便于讨论，让我们参考野村研究所的辜朝明（Richard Koo）的说法，简单地称前者为“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession），称后者为“损益表衰退”（Income Statement Recession），或简称“收入衰退”，笔者认为，美国经济也许正走向收入衰退。

两种衰退的特点

“资产负债表衰退”通常是资产价值急剧下降的结果，会导致经济中过度杠杆化的部分出现严重的不匹配问题。当这种冲击发生时，严重负债者会试图获得流动性，资产会因此被清算，由于借款人急于将收入用于偿还债务，会导致支出下降。当每个人都试图多储蓄、多还债而少消费时，经济衰退便随之而来。

如果不断增加的资产负债表压力集中在银行业，金融危机就会爆发。储户一拥而入，将存款从陷入困境的银行中取出，将导致金融系统的不稳定。通常情况下，实体经济中资产负债表压力的上升会导致银行体系中的金融压力增加，这是因为银行和实体经济企业的资产负债表是密切相关的。

图1显示，1990年的衰退和2008年的金融危机是典型的资产负债表衰退，两次衰退都导致企业部门的净资产遭到破坏，而其他时期的衰退并未对净资产造成损害。所以，1990年的经济衰退与2008年的全球金融危机是典型的资产负债表的衰退。

“收入衰退”，则是指负向冲击暂时中断一个经济体的收入现金流或生产过程的情况。这种冲击可能是由错误的政策、不利的外部事件或自然灾害等引起的。例如，1998年的新兴市场危机导致日本经济急剧萎缩，美国911恐怖袭击导致消费者和企业支出骤然减少并加剧2001年的经济衰退等。

两者比较而言，资产负债表衰退通常比收入衰退更痛苦，更具破坏性。这是因为资产负债表修复是一个痛苦且漫长的过程，它会改变一个经济体的储蓄和投资功能，从而改变一个经济体的长期发展轨迹。此外，资产负债表衰退往往与金融不稳定纠缠在一起，随之而来的信贷紧缩可能会在未来几年都对经济增长造成一定阻碍。

实际上，很难准确地将收入衰退与资产负债表衰退分开。收入急剧衰退显然会造成资产负债表压力，导致大规模削减开支和资产清算，同样，所有的资产负债表衰退最终都归结为损益表的缩水，带来收入的衰退。因此，伴随资产负债表衰退的收入衰退是有可能性的，但伴随收入衰退的资产负债表衰退则是不可能的。故试图将这两种衰退分开的真实目的，则是为了更好地了解冲击的性质以及随后的调整路径。

剖析资产负债表衰退

上世纪30年代的大萧条就是典型资产负债表收缩。在最近的历史中，1989-1990年日本泡沫破裂、1990年的储蓄和贷款危机（S&L Crisis）、2008年的全球金融危机，是不同程度的资产负债表衰退，共同特征包括：每次经济衰退之前，资产市场总是会持续繁荣。

以日本为例，Topix指数在1984年至1989年间翻了四倍，而同期房地产价格上涨了五倍（图2）。

同样的情况也发生在美国，1990年的储贷危机之前，美国的储蓄业在80年代出现了一次大规模的繁荣，因为时任总统吉米卡特放松了对金融业的监管；无独有偶2008年全球金融危机之前，美国房地产市场也出现了巨大的繁荣，1997年至2006年间，住宅市场的总价值猛增了三倍。

作为一个硬币的两面，资产市场的繁荣也总是引发“借贷狂潮”，资产价值不断攀升，债务模式转变为“自给自足”，债务占比不断攀升。以日本为例，1990年企业杠杆率从1981年GDP占比的95%飙升至142%。同期，家庭债务也从国内生产总值的47%飙升至70%。

以美国为例，20世纪80年代的储蓄和贷款繁荣时期，美国金融业的总资产负债表扩张了三倍。而经历2005年后的房地产繁荣时期后，美国家庭的债务已从2000年占可支配收入的94%飙升至133%（图3）。

资产泡沫的爆发总是导致资产负债表衰退。日本的资产泡沫在1989年达到顶峰，随后是股票价格暴跌和房地产市场崩溃，房地产价格甚至在接下来的20年里持续低迷。这次危机摧毁了企业、家庭和金融业的资产基础，严重损害了整个经济的资产负债表，日本的去杠杆一直持续了20多年（图4）。

储贷危机的爆发也暗藏相似的原由，三分之一的具有吸储属性的机构倒下了，并引起这个银行系统的严重收缩，直到最后，官方专门成立了的资产处置机构——美国资产重组托管公司（Resolution Trust Corporation）。

至于2008年的全球金融危机，正是房地产市场泡沫的破裂导致了大规模的抵押品赎回失效，并重创银行系统。最终通过史无前例的货币和财政双重刺激，才阻止了美国经济的螺旋式下降。

最后，在所有这些资产负债表衰退事件中，1989-1990年日本泡沫破裂和2008年全球金融危机都明显改变了两个经济体的经济增长轨迹。比如，日本长期的信贷紧缩和持续的企业去杠杆化极大地降低了20世纪90年代的经济增长潜力，酿成了日本失去的二十年；美国在全球金融危机之后，由于信贷创造的缺乏、储蓄率的上升和期望投资的下降，导致美国的GDP增长轨迹改变，通货膨胀率持续降低，并且一直低于美联储的通胀目标。

收入衰退又该如何理解？

收入衰退是什么样子？我们可以从中学到什么？自20世纪70年代以来，美国还经历了许多其他类型的经济衰退，其中许多衰退可以归类为收入衰退，包括20世纪70年代初的经济衰退、20世纪80年代初的“双底”衰退和2001年的衰退。

其中，70、80年代的经济衰退主要是由大规模的意外冲击造成的。例如，1971年布雷顿森林体系崩溃，促使通胀攀升，加上1973年第一次石油危机，都是1971年和1975年经济衰退的原因。

1980年经济衰退的原因则是1979年的第二次石油危机，同时1981年沃尔克领衔美联储严厉地收紧货币政策，二者一起导致1983年经济陷入“双底”衰退。

在这些衰退中，我们都可以看到一个V形、从收缩到复苏的周期性过程。

2001年的经济衰退，在是否应归类为收入衰退还是资产负债表衰退上，存有争议。在经济衰退之前，科技股在20世纪90年代下半叶出现了大规模的繁荣，科技股泡沫的爆发直接导致了经济陷入逆境（图5）。

不过，2001年的经济衰退是极其短暂的，经济恢复迅速，或许是因为资产负债表的压力和收缩主要发生在企业端，普通消费者和银行系统受影响较小，这与1980年代末和1990年代初期间的储蓄贷款危机正好相反，后者主要是银行业危机，而实体经济基本上没有受到影响。

笔者认为，无论是银行业危机引起，还是企业端危机引起，经济收缩幅度都很浅，持续时间也很短。但当银行业危机与实体经济的资产负债表中的严重问题纠缠在一起时，经济衰退会变得持久且异常严重。

对比而言，收入衰退比资产负债表衰退更为常见和频繁，且可能是极其罕见的，但收入衰退也只常见于低增长潜力的高收入经济体。举个例子，日本，自1991年以来，经济的增长率一直稳定低速的0.5%-1%左右，负面冲击就很容易将经济推向收缩模式。

图6显示日本自1990年以来经历的六次衰退，其中大部分是外部冲击的结果。当然，这些经济衰退中有一些是日本当局自己造成的，比如2014年增值税的上调导致了技术性衰退。

所以，核心问题是，当增长轨迹出现结构性下降时，从吻合收入衰退中区分显著的增速放缓是非常困难的。

美国经济现在又处在悬崖上了吗？

全球金融危机后，美国资产并没有出现“价值大爆发”，股市前瞻市盈率目前只有16倍，房市较08年总体增长约15%。就目前看，美国消费者仍然在去杠杆化，少有人借钱去杠杆化他们的支出（图7）。银行业在很大程度上从2008年的毁灭性危机中重组了其资产负债表。不过，公司部门的资产负债表由于杠杆率上升而恶化，这值得引起注意。

不过，如今企业杠杆率的快速增长与过去的借贷狂潮有很大不同：当下企业债务的上升是为了实现每股收益增长最大化而债转股的结果。公司债务没有被用来为超大规模的资产负债表扩张融资，债务偿还成本也在下降（图8）。

由此，笔者认为，美国经济不太可能再次陷入资产负债表衰退，但这并不意味着美国不会陷入经济衰退。事实上，美国面临“收入衰退”的风险正在上升。

首先，自2008年以来，美国经济增长的速度轨迹一直在下降，可能降至2%左右。从结构上讲，负面冲击更容易将经济从扩张轨道上拉下来。同时，自2017年以来，美国经济周期已进入第十个扩张年头，一直处于繁荣状态，趋势是向稳定状态转移，在此过程中，任何显著的负向冲击都可能将增长推到零以下。

第二，已经产生了大量的负面冲击。如反向收益曲线所示，短期利率被抬升得太高（图9）。与此同时，世界其他经济体的疲软亦不允许美元进行向下调整，美元走强会损害美国企业利润、变相对美国制造业征税并削弱定价能力。笔者搭建的前瞻模型预测，美国公司利润将降低至零（图10），进而最终威胁到就业情况。

第三，大多数以市场为基础的指标表明，美国经济正走向严重放缓。例如，股票债券比率表明，美国的GDP增长可能会放缓至2011年（0.9%）和2016年（1.3%）的水平，尽管不一定是经济衰退（图11）。

所以，发展放缓很有可能促使美国经济增长降至1.0-1.5%区间，并且导致美国经济进入低空扩展（Low Altitude Expansion），这意味着任何负面冲击都可能使经济脱离扩张轨道，例如紧张的贸易局势，以及不愿意实施货币宽松政策的美联储等，并造成第二种经济衰退类型，即收入衰退。

衰退对金融市场的启示

由于估值、利润收缩幅度、政策应对等多种因素的作用，事实上，很难具体评估金融市场对经济衰退的反应，而历史上，金融市场对衰退的反应也是多变的。

1990年储蓄和贷款危机期间，美国股票价格只下跌了20%，并在决议成立美国资产重组托管公司后迅速恢复。当然，当时的衰退是短暂的，国内生产总值的收缩也很轻微。

20世纪90年代，美国出现一场大规模的投机热潮，股票价值被提升到了超级繁荣的水平，但在2001年的经济衰退前，美股暴跌了50%以上。2001年经济衰退的程度因美联储积极的宽松政策而大大降低，经济和股市的复苏都呈现V字形。

那么，当下美国金融市场该如何看待呢？笔者认为，类似2008年经济和资产价值的崩溃的情形，近期一定不会发生，美国股市可能已经消化了收入衰退或名义增长缓慢的因素。

自2018年初以来，标准普尔500指数一直宽幅震荡并大致持平，而债券收益率已经在下降，收益率曲线已经反转。在此期间，股票价格经历了两次15-20%的大幅下跌。如果美国经济陷入收入衰退，股市可能会重新测试其前期低点，但不太可能再出现50%或更深的毁灭性下跌。

而如果美联储开始快速降息，或者贸易方面有进展，股市可能会上涨，长期债券收益率将回升。这种“好情况”很有可能发生，但在一些“坏情况”的影响下，投资者也应做好应对收入衰退的准备。

处理这种“二元风险”的唯一合理方法是采用杠铃配置策略，即在投资组合的一侧配置大量风险资产，而在另一侧配置大量长期债券。

最后，笔者强调，那么收入衰退不会造成持久的痛苦，但需要货币宽松，刺激资产泡沫。潜在的赢家将是科技股，它们在1998年10月宽松政策后出现了快速增长。