一财朋友圈·周道传 | 全球降息潮来袭，对实体经济和资本市场意味着什么

一切源于2008年全球金融危机。危机爆发后，全球主要央行被迫相继推出超宽松的货币政策。其中美联储和英格兰银行将基础利率降至历史低位，欧央行（ECB）和日本央行则被迫实行零利率或负利率政策。而且，这些央行均被迫启动量化宽松（QE）货币政策，向经济体系注入大量货币，以挽救行将崩溃的金融市场和奄奄一息的实体经济。

回头看，这些超宽松货币政策确实取得明显效果，全球金融市场（特别是股市）迅速回暖。在其它政策紧密配合下，以美国为首的全球经济也开始缓慢复苏，主要经济指标在2010年左右逐步恢复到危机前相对正常的水平。虽然此后欧元区经历了“欧债危机”，巴西、俄罗斯、委内瑞拉等新兴市场经济体也相继爆发危机，全球整体经济依然在蹒跚中持续增长。

但是，这种超宽松货币政策的主要副作用是，大量逐利资金持续涌入虚拟经济，追逐相对有限的金融资产，刺激了金融资产价格泡沫。股债双牛成为金融市场基本特征，以美国为首的全球主要股市纷纷创出历史新高。据统计，在美联储三轮QE期间，标普500累计上涨约133%，纳斯达克指数累计上涨近210%，道琼斯工业指数累计上涨101%。

值得特别关注的是，在此期间，美元出现大幅贬值，国际贵金属价格则大幅攀升。出于对纸币信用制度可能崩溃的担忧，黄金的货币属性彰显，国际金价从2009年初的接近800美元/盎司，最高冲破1900美元/盎司，同期国际银价也从约13美元/盎司最高攀升至接近50美元/盎司，国际贵金属一度成为最闪耀的资产类别。

随着经济增长、通胀回升，面对空前宽松的货币政策环境，美联储从2014年底率先启动货币政策正常化，先宣布结束QE，然后开始缓慢小幅加息，最后开始缩减资产负债表规模。在美联储的影响下，其他主要央行也开始逐渐收紧货币政策，加拿大央行和英格兰银行先后于2017年加入加息队伍。2018年下半年开始，随着全球五大央行QE规模进入负增长，全球货币政策也从边际收紧转为全面紧缩阶段。

全球货币政策收紧，首当其冲的是全球金融市场。原先由于大量资金追捧起来的资产价格泡沫，均面临泡沫破裂的风险。2018年，全球95%以上的资产价格均出现明显下跌，股债双杀，大量国际资金撤离新兴市场，美元一枝独秀。

不仅如此，货币政策收紧对实体经济的影响也是显而易见的。叠加全球贸易紧张局势升级、对技术供应链中断的担忧以及地缘政治紧张局势的影响，从2018年下半年开始，全球经济疲态尽显。作为领先指标的各国制造业PMI数据一路下行，通胀持续疲软，离各大央行2%的通胀目标渐行渐远，甚至有些经济体再次面临通缩风险，大部分新兴市场经济体更是雪上加霜。特别是作为全球增长龙头的美国经济内生增长动能疲弱，企业投资意愿不强，在特朗普减税效应消退后，美国经济下行风险明显上升，美债收益率曲线也出现长短期倒挂，预示着未来1-2年美国经济很可能将出现衰退。

出于防范风险的考虑，美联储在2018年底及时改变口风，宣称基础利率已经达到接近中性利率的水平，做好随时转变货币政策风向的准备。此后美联储一直处于暂停加息、维持基础利率不变的状态；ECB则在刚刚结束QE政策几个月后，宣布将于2019年9月恢复长期再融资操作(TLTRO)，并继续维持零利率政策，将首次加息时间进一步推迟；日本央行继续实行负利率政策，英格兰银行和加拿大央行也都暂停加息步伐，等待局势进一步明朗；发达经济体中，澳洲和新西兰联储则于近期率先启动降息；与此同时，印度、俄罗斯、韩国、印尼、南非、乌克兰和土耳其等新兴市场央行也都未雨绸缪，纷纷开启降息大门。可以说，全球货币政策转向已经呼之欲出。

今天凌晨，为防范经济基本面恶化风险，美联储正式宣布降息25基点。在会后的新闻发布会上，鲍威尔反复强调美国经济依然良好，此次降息主要出于“预防性”考虑，而并非放松周期的开始。如果仅仅是“预防性降息”，那么当贸易摩擦、地缘政治等风险因素消退，特别是通胀压力再次上升后，美联储很可能将继续延续加息进程，直到宏观基本面拐点真正来临。这种情景可以类比于1995-1998年，在这种情景下，超宽松的全球货币政策依然对宏观经济有支撑作用，金融市场经过短期调整后，主要资产价格将继续延续泡沫化进程，直到周期拐点出现后，全球货币政策才真正转向。

但长远往前看，如果以中美为主导的全球贸易合作关系发生根本改变，美国奉行的“以邻为壑”的贸易保护主义长期盛行，不排除出现技术战、金融战，甚至爆发地缘政治冲突，那么，全球宏观基本面很可能将持续恶化，货币政策最终也将转向，全球主要央行将在不远的将来进入持续降息周期。但这种持续放松的货币政策很可能难以挽救大幅恶化的宏观经济，降息周期将伴随风险资产大幅下跌，国债、黄金等避险资产将持续受到追捧。

到那时，以美国为首的全球经济很可能会出现明显衰退，但在全球主要央行货币政策离正常化水平依然遥远的情况下，全球货币政策空间非常有限。可以预见，如果到时发生经济或金融危机，全球主要央行几乎都没有多大降息空间，负利率政策将成为新常态，全球负利率债规模将大幅攀升。各大央行可能将继续依靠量化宽松货币政策，央行资产负债表规模也将再次大幅攀升。在这种情况下，黄金的货币属性将再次彰显，国际贵金属很可能将大放光芒，再次成为最闪耀的资产类别之一。

而且，站在各国政府的角度看，这种超宽松的货币政策是百利一害、成本最低、最方便的政策选择，一旦沾染上，就很容易上瘾。它的副作用也是显而易见的，全球贫富差距将进一步分化，民粹主义很可能会持续盛行，这些都将会对全球资本市场的生态环境产生深远影响。