科创企业如何搭乘资本“成长快车”？| 首席评论

作为科创企业，不同成长阶段如何搭乘资本“成长快车”？作为资本市场，制度创新下，科创板的独特价值又是什么？第一财经《首席评论》资本助力科创企业成长特别节目，为您精彩呈现。

卓福民：投资不是单纯用一个市盈率来计算，这个太简单。

应文禄：科技型企业和过去这种互联网快模式的打法不太一样。

投资人如何看科创类企业投资？

王敕：企业需要长时间的积累，而不是说凭借着某一项关键技术突破就能迅速占领市场的。

卓福民：雪中送炭、资本接力，一直到资源整合，构成了完整的资本市场生态链。

应文禄：从VC、PE、并购，一直到科创板的退出通道打通了。

企业不同成长阶段，科创企业如何搭乘资本“成长快车”？

卓福民：中国资本史上29年来最重大的一次改革。

应文禄：会极大地鼓励一批科技型的企业通过科创板解决直接融资问题。

制度创新下，科创板的独特价值是什么？

本期嘉宾：

卓福民：源星资本董事长、管理合伙人

应文禄：毅达资本董事长、创始合伙人

王敕：苏州艾科瑞思智能装备股份有限公司董事长

2019年7月22日上午9点30分许，伴随开市锣声的响起，首批25只科创板股票在上海证券交易所上市交易，科创板正式开市。可以说，科创板的开启是今年资本市场最大的亮点。很多人关注科创板，更多的会谈论股价、涨幅和利润，但如果换一个角度，来看看科创板的董事长们是怎样的一群人，从他们的履历中又能映射出科创企业的哪些特点呢？

科创企业和互联网“快模式”有哪些不同？

毅达资本董事长、创始合伙人应文禄拥有超过二十年的股权和创业投资经验。开市当天，他作为投资者代表参加了科创板首批上市企业的敲钟仪式。

“我拍了一张照片，当时25位董事长有一张合影。25位中有一位是40后，75岁了，还有一位是80后，中间全是50后、60后、70后，也就是说，90%以上的人创业周期都在20年。他们平均年龄52岁，学历都非常高，基本上硕博占了80%，而且有技术背景的人比较多。”应文禄认为，虽然25位不是足够大的样本，但在一定程度上也表现出科技型企业和过去互联网快模式的打法不太一样，科技的周期比较长，需要对其有足够的耐心。

新华社资料图

科创板汇聚“隐形冠军”企业

在应文禄看来，科创板目前申报的148家企业，好像没有一般所谓的独角兽企业，但这些企业其实基本都是细分行业里面的隐形冠军或者居于前列、将来能够成长为科技巨人的企业。

科技类创新企业有哪些特点？

源星资本董事长、管理合伙人卓福民，曾连续8年列入福布斯中国最佳创业投资人榜单，在私募股权行业曾投资了携程、中芯国际、微创医疗等代表案例。关于如何理解科技类创新企业，特别是硬核科技企业的特点，卓福民总结了五点：高投入、高风险、高收益、高迭代和高波动。其中高迭代是指技术的迭代速度非常快，人们比较容易忽略高迭代和高波动的特点。这五个高决定了科技类的创新企业具有不同的特征。

观察如今申报或者登陆科创板的企业，它们已经成长为一棵棵参天大树，而回到最初，也是由一粒粒种子破土而出，从幼苗慢慢长大，经历过风霜雨雪的洗礼。成长不易，综观一个企业成长的历程，通过资本市场的直接融资，特别是股权融资，能够给予企业怎样的滋养，帮助其走过成长的每一个阶段呢？

从种子期到成熟期，私募股权投资帮助企业成长

从企业的生命周期来看，从最早的种子期到初创期、成长期、成熟期，最后进入衰退期，大体可分为五个阶段。应文禄表示，VC和PE在前四个阶段都可以介入比较深。从最早有天使基金，到成长型的VC基金，到成熟期的PE和并购基金，都有相应的基金来支撑企业在生命周期不同阶段的发展。

私募股权投资科创企业不同阶段，形成生态链

关于VC（风险投资）和PE（私募股权）对企业投资的不同角色，卓福民表示，实际上VC和PE，一般放在一起加个斜杠，都叫私募股权投资（VC/PE），要非常严格地区分很难说。一般都讲阶段，把投初创期、成长期的称为VC，投成熟期的称为PE，或者投前面阶段的都叫VC，参与并购的叫PE。目前科创板申报的企业100多家，平均每一家企业背后的PE、VC有六家，有的是早期投入，有的是扩张期投入，有的是成熟期投入，甚至有的是上市前一点在Pre-IPO阶段投入，由此构成一个良好的生态链。

作为一家半导体行业的企业，苏州艾科瑞思智能装备股份有限公司是一家专业半导体封测设备制造商，成立于2010年，是唯一一家产品进入世界前十大封装厂量产产线的国产集成电路装片机厂商，打破该领域长期国外垄断。公司创始人、董事长兼技术总监王敕回顾了企业各阶段的成长历程。

初创资金帮助企业梦想起航

王敕介绍，自己从事的是半导体装备行业，这一行业技术门槛高，竞争对手也很强悍。公司在早期的时候，首先是政府给予了无偿的支持。当时王敕通过苏州的国际创业精英周提交了商业计划，而常熟因为把装备制造作为当地重点发展方向之一，所以当时就拿到了常熟300万的资金。自己投入的300万加上常熟出资300万，构成了当时创业梦想启航最宝贵的资金。这些钱坚持到第一个产品开发出来并实现销售。

天使基金帮助企业获得客户

有了第一笔初创资金的支持，企业逐步成长，并开始受到私募股权中天使投资的关注。王敕表示，当时苏州对智能制造、装备和创新创业的扶持有力，相对体系比较完善，所以有天使基金前来了解项目。从拿到政府的资金到第一轮天使，这一过程其实也是充满风险的，有很多公司没能坚持到这一步。当时公司有了销售但还亏损，风投就给了投资。企业在早期不仅需要钱，更需要资源。“在起步的时候，其实怎么让客户相信你是很难的一件事，而投资公司共同帮助你去推介客户、打开市场、引进人才，这些比资金更重要。”其营收在1000万时打平，2000万左右时就微利了。

风险投资背书，企业获得更多银行贷款

在天使基金之后，毅达资本通过国家中小企业基金子基金投入艾科瑞思，进一步帮助企业成长。王敕表示，毅达在公司上到一个亿估值的时候投资。由于毅达是通过国家中小企业基金来投资，加上投资机构的品牌、知名度，很多银行就愿意贷款了。在这之前，银行贷款也有，但相对来说比较困难。因为作为一个典型的研发型公司，并没有很多资产的投入，是一个纯信用的投融资，这对银行来说需要进行各方面判断，投资风险比较高。而有了风投作为背书，很多银行就敢于或者说很积极地给予贷款。因此投资机构的钱撬动了更多的银行资金，对企业下一步抢占市场提供了有力支撑。

新三板让企业被更多投资机构看见

获益于资本的助力，艾科瑞思在2018年1月挂牌新三板，并在2018年末获得日本SBI集团（原软银投资）中国子基金数千万元投资。王敕认为，软银之所以能找到艾科瑞思，恰恰是因为上了新三板，之前双方都互不了解。此外，软银投资的同时还投资了另一家人工智能企业，两家公司由此合作推出了一款基于人工智能的AOI基板分选机，运用在半导体领域。王敕表示，正是由于资本的联姻，使得企业有机会和不同行业的合作伙伴形成合力，如果只是简单供应商和客户之间的关系，很难彼此形成深度的信任，共同花很长时间开发产品。“这也是我们觉得通过融资的方式来实现汇聚众力的战略目标”，王敕说。

企业期待科创板助力，通过对外并购助力成长

如今，艾科瑞思计划在不远的将来，在达到科创板标准后申报科创板。王敕表示，企业早期采用的策略是系统集成，主要去做和客户相关的创新，而在一些基础技术上面依赖于供应链的配合。如今的发展目标是希望能够全面性能指标方面替代竞争对手，并且在局部有所超越。这就要求企业在底层技术上有所突破，这也是在企业看来为什么上科创板这样一个更大平台的价值所在，希望通过并购来掌握新的技术。王敕表示，目前希望走的上市路径是营收突破一个亿，估值达到十个亿的标准。最新一轮软银估值已经7个亿，去年营收是7000万，已经相当接近这一目标。

企业成长中的资金难题

在艾科瑞思的发展过程中，从初创阶段政府资金的支持，到天使基金、风险投资、新三板，企业一步步通过资本助力实现成长，然而看似一帆风顺的过程实则充满了各种成长的烦恼和挑战。王敕回忆说，企业发展过程中也出现过资金花完了，自己掏腰包来发工资，也出现过银行都不理睬，只能去借小额贷，很多时候都是差一点这口气就续不上了。

大量科技型中小型企业发展过程中都面临着融资难题，应文禄认为，其中原因包括融资结构上存在的比例不协调问题，总结起来有“三个不高”：在融资结构中直接融资比例不高；在直接融资中，股权融资比例不高；在股权融资中，长期资金来源的比例不高。具体来说，我国是以银行贷款的间接融资方式为主，间接融资占社会融资规模比重一直在80%以上，但科技型中小企业难以取得银行贷款。银行也想贷但是贷不了，这是因为对科技型企业的理解对银行是有挑战性的，比如风险不匹配，银行低风险，科技型企业高风险。此外，银行需要担保，要有一些抵押、质押、保证措施，而这类企业缺少抵押资产不符合银行风控要求。因此，往往难以拿到银行贷款或者拿到的银行授信额度有限。此外，如果通过直接融资中发债融资，绝大多数科技型中小型企业还难以达到信用评级要求。

股权投资历程：从雪中送炭到资本接力、资源整合

由此，正是因为成长不易，对于科创企业和私募股权投资机构来说，更需要在关键时刻及时地找到彼此。

谈到资本支持企业成长的阶段，卓福民表示，企业初创期需要雪中送炭，因为此时去找银行贷款并不可能，除了亲属、朋友支持，情愿冒这个风险。而天使投资中相当一部分还不是机构投资人，就是亲属、朋友等个人投资者，这一阶段叫雪中送炭。到了第二阶段，叫资本接力。比如天使基金会把项目推给成长期基金，接着是投成熟期的基金参与，PE再接力，最后通过资本市场，特别是二级资本市场进行整合，也即资源整合。所以雪中送炭、资本接力、资源整合三个阶段，构成了完整的资本市场生态链。

风险投资：价值发现和增值服务

应文禄表示，风险投资机构一要有发现价值的眼光，能够找到优质科技型企业，二是要有增值服务能力，包括资源嫁接、赋能式的资源安排。“这两个环节做好了，其实再去上市可能就非常自然。”

科技型企业期待懂行的投资人

作为科技型企业负责人，王敕认为，如果风险投资机构不懂所投行业，就无法评估被投企业的价值，也无法规避被投企业的风险。估值高了，投资机构就亏了；估值低了，被投资企业不愿意，无法形成合力。同时如果投资机构不懂行业，也只能是简单的财务投资人，财务投资人对双创型企业其实是远远不够的。

科创板进一步完善资本接力赛

投资的过程就像一场接力赛，私募股权投资机构通过一轮轮的投资传递着资本的接力棒，推动企业成长，直到企业能够上市，通过公开资本市场进行融资，相比于之前已经建立起来的多层次的资本市场，科创板的独特价值是什么呢？

应文禄认为，尽管有创业板、中小板，但缺乏精准的板块服务科技型企业，因此科创板的推出，定位是比较清楚的，完善了资本接力棒的机制，从VC、PE、并购一直到科创板的退出通道打通了，形成良好正向循环。

科创板可支持成长期企业

卓福民认为，初创企业直接进入股票市场并不合适，但成长期企业相当一部分是需要资本市场支持的。比如美国纳斯达克市场的精选板企业基本上都在成长期，甚至初创的后期、接近成长期就可进入资本市场。我国香港市场过去也基本是成熟期企业，不大考虑成长期企业，但最近几年其改革非常清楚，也把成长期企业作为重要目标。目前，内地股市主板、中小板、创业板主力还在成熟期企业，因此科创板的推出很好地弥补了成长期企业融资问题。

科创板：资本市场创新改革试验田

在科创板的制度创新下，它将如何实现对于科技型企业的融资支持作用，并作为资本市场的创新改革试验田，进一步完善我国多层次资本市场体系，通过资本的力量助力各类型企业的成长呢？

应文禄认为，核准制下把盈利作为重要指标，注册制则是把市值作为重要指标。比如现在五套标准中有一套没有盈利也可以上市。如果没有盈利都可以上市就没有市盈率，因此市盈率指标在科创板里不能简单作为一个很重要的考量。企业如果利润很低，市盈率就会很高，但如果产品确实是进口替代的非常重要的关键零部件，具有价值，投资人愿意花很多钱去买。因此科创板是非常重要的改革试验田，会极大地鼓励一批科技型的企业通过科创板解决直接融资的问题。

盆景无法复制，科创板应成为森林

卓福民表示，科创板推出和注册制的试点，是我国资本史上29年来最重大的一次改革。他表示，盆景无法复制，希望科创板由此成为一片市场资源配置占主导作用的森林，“比如说注册制试点成功了，能不能扩展到主板、中小板、创业板，我对此非常期待。”

第一财经《首席评论》出品

编导/主编 芮晓煜

制片人 尹淑荣