首只GDR兑回超发行总量50%，跨境转换已生成

一直以来，中国香港是境内A股上市公司进行境外融资的主要市场。相对来说，A股上市公司对英国市场的监管机制、交易制度以及投资者结构是比较陌生的。

6月20日，华泰证券GDR在伦敦证券交易所挂牌上市，从而成为沪伦通机制下的首单西向存托凭证，在伦敦市场发行总计的8251.5万份。在兑回限制期届满后，可以每份转换10股公司A股股票。

今天盘后华泰证券发布公告，称GDR的兑回已达发行总量的50%。记者还从CDR存托行了解到，兑回同时还有出现了两单跨境转换生成的交易，实现了两地市场互联互通的有益实践。

首只GDR发行始末

10月25日晚间，华泰证券发布公告称，GDR存续数量已降至发行数量的50%以下，相当于超4亿股A股已从存托人名下转出可进入二级市场流通，A股充沛的流动性能够平滑境外投资者在兑回限制期结束后选择基础股票所在市场作为退出渠道带来的波动。截至10月24日（伦敦时间），彭博数据统计显示华泰证券GDR场内场外日均交易额达到1,916万美元。然而即便如此，A股的流动性优势依然远超欧洲市场。

据了解，华泰证券GDR稳定价格操作人依据存托协议行使了超额配售选择权。行权后华泰证券GDR规模为8251.5万份，对应A股8.2515亿份，募集资金总额达16.9亿美元，是伦交所自2012年以来最大的GDR发行，也是过去两年中资金融机构最大的跨境融资。

在市场流动性上，根据伦交所统计，华泰证券GDR自上市以来，在所有亚洲企业于伦交所发行的证券（包括股票、债券及GDR等）中的累计成交额排名第二，仅次于韩国三星，已成为伦交所交易最为活跃的亚洲证券之一。在伦交所全部GDR日均成交排名中，华泰证券GDR排名第四。

依据沪伦通规则，华泰证券GDR于伦敦时间10月17日结束兑回限制期。次日华泰GDR打开兑回，GDR投资者可以将GDR转换为华泰A股在A股市场卖出。

10月21日起，华泰证券GDR兑回后对应的A股可开始在国内市场卖出，受此影响当日股价下跌5.70%。但这并未影响投资者的信心，沪港通数据显示，北向资金大幅买入华泰证券。

随后2个交易日，华泰证券A股反弹，领涨券商板块，伦敦市场GDR价格也跟随A股价格同步上涨，成交活跃，净买入金额位列市场前茅，总计16.88亿元。GDR与A股之间的价差已连续多日收窄至2%以内，二级市场套利空间已基本不存在，每日兑回规模已快速收缩。

10月23日，据向跨转机构了解，已有境外投资者选择通过转换机构购入A股来生成GDR，并且相关流程已经验证顺畅。沪伦通GDR首次跨转生成标志着通过跨境转换机制真正实现了两地市场的双向转换。

此次沪伦通的业务安排采取了完全市场化的安排。即，发行人发行定价由市场决定，投资者的兑回由其根据投资判断自主决定。

市场观点认为，华泰证券兑回解禁后的市场表现反映了沪伦通跨境转换机制是顺畅和有效的。在兑回解禁后，华泰证券A股的价格迅速企稳并带动GDR价格走高，也反映出投资者更关注上市公司的基本面和长期投资价值。同时，境内市场能在较短时间内消化大量卖盘，说明境内市场已具备良好的流动性和一定的成熟度。华泰证券GDR兑回解禁后的市场表现表明沪伦通GDR首单试点项目基本经得住市场的考验。

根据沪港通披露数据，华泰证券GDR兑回解禁后，沪港通北向境外投资者连续3个交易日大额买入华泰证券A股，这反映了海外投资者对华泰证券的估值是充分认可的。这些都为后继发行人更好地吸引境外投资者，提升估值创造了有利条件。

接轨国际的跨境转换

值得注意的是，华泰证券GDR以出现了两单跨境转换生成的交易。何为跨境转换？

实际上，两地市场的互联互通通过存托凭证与境外基础股票之间可相互转换实现，而跨境转换就是存托凭证这一证券产品的基本属性。

对于二级市场投资者而言，当存托凭证市场的流动性不足或存托凭证与基础股票的价差较大时，跨境转换机制可以发挥打通两地市场交易的作用，为市场补充流动性并使价差收敛。

对于发行人而言，相比于不可转换的股票，存托凭证的可转换属性，使得其比股票对投资者更有吸引力，也即通过可转换，使得投资者可以获得进入基础股票市场的流动性池子，有利于提升公司估值，为上市公司募集更多资金。

A股转换为伦敦市场的GDR后，伦敦的投资者不用重新学习中国的交易制度和市场规则，完全可以利用现有的证券和资金账户，按照英国市场的规则交易GDR即可。

为了实现于GDR业务与国际接轨，沪伦通在制度设计中也参考了国际惯例，重点解决了几大问题。

首先是通过规则及法律协议安排，认可GDR持有人通过存托机构享有基础股票的实际权益。其次是在解决境内外证券账户衔接问题上，允许GDR存托机构和英国券商在境内开立证券账户托管A股股票，并从规则上允许基础股票在他们两者之间进行非交易过户。

第三是要解决开户资格问题，允许符合条件的英国券商于上交所完成备案成为境外跨境转换机构，在境内开立证券账户和资金账户为自营或客户买卖基础股票，进而实现GDR的生成和兑回。

最后就是要解决资金入出境问题，在中国外汇管理政策的大框架下，沪伦通的外汇额度管理机制即确保跨境转换不受到影响，同时也要求沪伦通跨境资金“专款专用”，资金不会转移到沪伦通业务以外的地方。

跨境转换提升股票吸引力

根据彭博数据库，截至2018年3月底，美国共有2825只存托凭证（ADR），占全球所有存托凭证的75%；排名第二的全球存托凭证（GDR）有701只，占比为19%，其它如印度、台湾和香港等市场也存在IDR、TDR和HDR等存托凭证，但是数量较少。

根据纽约梅隆银行的统计数据，2017年全球共交易1373亿份存托凭证，交易金额3.3万亿美元。2017年全球共发行160只新的存托凭证，其中参与型存托凭证有74只，共募集资金156亿美元。

据了解，除印度的IDR外，鲜有市场对存托凭证限制兑回。IDR发行后1年内不能进行互换。在IDR发行1年后，中介机构如果需要将IDR转为基础股票，需要向印度储备银行申请审批。根据规则要求，只有当IDR在过去6个月的换手率低于5％，中介机构才能够被允许将IDR转换为境外普通股票。也正因为如此，印度市场的IDR仅有渣打银行一列。

跨境转换可以使得境外投资者连接到基础股票在境内的流动性池子，使得发行人的股票对投资者的吸引力大大提升，因此，对发行人而言有机会获得更高的估值。

以全球存托凭证市场占比最大的ADR为例，ADR可以与基础股票进行跨境转换，即美国投资者向美国经纪商发出购买ADR的指令后，美国经纪商可以选择在美国市场买入ADR，也可以通过境外的经纪商（一般是该经纪商在境外的分支机构）在当地买入基础股票，经存托机构转换成ADR后卖给投资者；投资者卖出ADR，美国经纪商同样可以进行类似的操作。

跨境交易涉及的收益、风险由经纪商承担，经纪商完成其买卖指令是否进行跨境交易，与投资者无关。由于美国投资者也可以直接在境外开户，所以也有一些大的机构投资者自行进行跨境转换（中间也需要通过经纪商，但经纪商只是中介，不承担风险和套利收益）。

由于美国经纪商可以借入股票，买空卖空，所以不会因为需要跨境交易而延长交易时间，不管是否进行跨境交易，经纪商可以在同样的时间内完成投资者交易指令。此外，有些经纪商往往有基础股票和ADR的库存，可以通过出售其持有的基础股票或ADR以满足投资者的指令。

一般而言，如果在美国市场流通的ADR占到该公司发行股票的4%-8%之后，公司ADR的内部交易市场环境开始形成，在此之前，由于流动性不足，大多数的ADR买卖是通过跨境转换实现的。

目前，几乎所有市场的存托凭证都允许跨境双向自由转换，如在美国市场发行的ADR、在香港交易所发行的HDR就可以在不同市场之间自由转换，因此，ADR、HDR的定价效率相对较高。