张岸元：科创板热度退潮背后的市场逻辑

近期，科创板热度明显退潮，市场运行出现诸多新的现象。从研究维度看，上述变化完全正常；只有实现市场逻辑主导的常态化回归，科创板才能行稳致远。科创板成功与否的评判标准不是上市公司股价和成交量的短期表现，而应以更长的时间维度去衡量。

科创板取得初步成功毋庸置疑

7月22日开板以来，科创板运行无疑是成功的。首月总体运行平稳。在经历了最初没有涨跌停限制的交投活跃阶段后，市场逐步回归理性。各公司股票换手率、股价振幅、成交量等指标趋于平稳，极少出现短时间内暴涨暴跌的异常情况。新股的发行也基本实现常态化。

9月中旬以来，科创板各公司股价同历史高位比，确实出现了不同程度的回落。但须知，不仅科创板，A股主板、中小板和创业板也均出现了不同幅度的回调。这是市场对基本面、政策面和资金面变化的正常反应。即便如此，截至10月24日收盘，34家科创板公司无一破发。在当前经济增速下行压力增大、中美贸易谈判等内外错综复杂的局势下，市场能有如此表现实属不易。

指数表现只是评判市场的指标之一。科创板真正的亮点在于制度创新，包括多元化的上市标准、审核试点注册制、严格的退市制度、强化中介机构责任、实施保荐人跟投制度等多个方面。科创板IPO的事实证明，以上方面均取得重要进展，将对我国资本市场的发展产生深远影响。

个股短期表现不必过度关注

股价和成交量变动说明不了问题。近期科创板的下跌是各界关注的热点。但是，如果仅以科创板某几家上市公司周成交量的大幅下滑为证据，就得出论证科创板会失败的结论，在逻辑上明显有问题。

事实上，全球股市各新兴科技板块设立之初，由于种种原因，股价和成交量大幅波动屡见不鲜。以纳斯达克为例，其经历的指数下跌以及交易量萎缩程度有甚之而无不及。如纳斯达克设立之初的上世纪七十年代，曾在不到两年时间，指数跌去60%；亚洲金融危机期间，美国虽然置身事外，纳指仍跌去78%，月交易量最高萎缩70%；2008年金融危机后，纳指跌去56%，月交易量最高萎缩达79%。2006年7月，纳斯达克进一步将股票市场分为全球精选市场、全球市场（原来的“纳斯克达全国市场”）以及资本市场（原来的“纳斯达克小型股市场”）三个层次。分层后，综合指数曾在7月中上旬的两周多时间内下跌8%，交易量在此后三个月持续萎缩。

AH溢价有其特殊原因。有的观点认为，某家A+H股科创板上市公司的AH溢价显著高于A股整体AH溢价，因此科创板存在较强的投机性。

事实上，AH溢价由来已久。溢价本身并不说明投机性，背后原因，一是港股估值更看重派息，而A股科技股成长性更好，通常股息率较低；二是内地本土投资者对于标的了解，相比海外投资者更加充分，更愿意给出估值；三是相关标的在内地市场的流动性普遍好于港股，能够获得流动性溢价。科创板上市公司普遍规模较小，以某个股的AH溢价，与恒生沪深港通那些两地上市、市值巨大、交易活跃的大公司AH股溢价水平作对比，显然有失偏颇。历史上A股整体AH溢价曾高达113%，远高于科创板个股的AH溢价水平。

何时推出指数自有考虑。最离谱的是臆断科创板是因为糟糕的市场表现，所以迟迟不能推出相关指数。

相关作者在此方面显然缺乏常识。通常来说，指数往往选取交易量较大具有市场代表性的标的进行编制。目前科创板上市企业仅34家，即使不编制指数，运行状况也一目了然。我国创业板运行初期，首批28家公司于2009年10月上市，时隔8个月后的2010年6月，才编制创业板指（约100家公司）。中小板运行初期，首批8家公司于2004年6月上市，时隔一年后的2005年6月，才编制中小板指（约100家公司）。参照以上例证，交易所开板迄今三个月没有编制科创指数，并无明显不妥。

开放、竞争是确定方向

我国科创板制度设计一定程度上以纳斯达克为参考对象，市场也经常选择以纳斯达克为对标。事实上，我国有许多高技术企业到纳斯达克上市。这样的合作是经济全球化的必然结果，对于中美两国是互利共赢的。我国的高技术企业获得了发展需要的资金、管理等资源，美国投资者获得了相应的回报。纳斯达克丰富了上市资源。

当然，境内外市场之间在一定程度上存在竞争关系也是正常的。但是，包括科创板在内的我国股票市场发展的根本目的是服务我国经济社会发展。我国资本市场在产品的种类、投资银行的能力、投资者的成熟程度等方面，都与成熟市场存在较大差距。科创板与纳斯达克相比，更多的是学习借鉴，谈竞争还为时尚早。鼓励境内外市场彼此开放、互联互通、差异化竞争，是确定无疑的发展方向，近期我国金融领域开放进一步证明了这一点。

风物长宜放眼量

科创板成功与否的评判标准不是上市公司股价和成交量的短期表现，而应以更长的时间维度去衡量。能否经过一段时间的运行筛选出科技创新企业中的优质标的并对其准确定价，能否为我国资本市场深化改革探索出可复制可推广的经验，能否孕育出伟大的科技公司推动中国经济转型升级，才是我们评判科创板是否成功的价值尺度。

设立科创板不是毕其功于一役。我们不讳言科创板运行中存在的种种问题，不认为目前的科创板规则已经终极完美，不幻想科创板一揽子解决投资者结构、文化等基础性问题。市场的缺陷要通过市场持续运行去不断发现、解决，各方面制度要通过长期实践不断调整、摸索完善。不仅于此，这些规则设计还要在创业板等其他板块复制、推广、提升。

持包容心态，有容错纠偏机制，给市场更多时间，科创板明天一定会更好。

（作者系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自“首席经济学家论坛”微信公众号，原标题：《张岸元：市场逻辑主导 科创板回归常态》