一财朋友圈·张玮 | 货币AB面：猪价向上MLF利率向下

众所周知，世界主要国家和经济体已相继启动货币宽松，尤其是美联储，自年初以来已经有三次降息。尽管我国没有跟随“普降”，但却采用了“变相降息+降准”的组合拳。展望明年，世界经济还有下行压力，货币宽松成为客观需求，但道路却并非一帆风顺。随着“二师兄”身价的抬升，通胀预期俨然成为货币宽松道路上的一大阻碍。

根据大多数国家遵循的“逆周期调控”思路，经济繁荣，通胀预期走高，需要提升利率中枢抑制经济过热，反之亦然。以美联储为例，根据《美国联邦储备法》，它的货币政策目标就是控制通货膨胀、促进充分就业。

在中国市场，每每提起通胀，人们第一个想到的就是CPI。在CPI的构成要素里面，“食品烟酒”所占权重最高，而“畜肉”价格又是其中的重要组成。这就意味着，以猪肉为主的畜肉价格会左右CPI的走势。

根据商务部的最新统计结果，截止到11月1日，白条猪批发价报52.3元/公斤，较年初的20.7元/公斤，翻了一番。猪肉CPI同比方面，1月份为-3.2%，而9月份已达69.3%。与之对应的整体CPI上，9月份整体CPI报3%，年初时仅为1.7%。

于是乎，雀声四起，很多分析者大呼通胀高升。考虑到非洲猪瘟的影响并非一朝一夕，猪肉价格继续走高是大概率事件，明年一季度可能“破4”。通胀往往是需要适度从紧的货币政策相配合，这就意味着，现在国内货币宽松的步伐可能被延缓，“降息降准先降温”。

根据定义，通货膨胀是指一段时间之内，物价持续而普遍上涨的现象。目前来讲，物价的普遍提升的确已经成为消费者的普遍感受。不过，这里讲到的消费品，多是指百姓的日常消费。如果要全面衡量通胀水平，还要看除去食品和能源因素的“核心CPI”以及PPI。

统计数据显示，尽管9月CPI整体报3.0%，较年初提升了1.3个百分点，但除去食品和能源因素的核心CPI只有1.5%，反倒较年初下降了0.4个百分点；工业出厂者价格指数PPI报-1.2%，较年初下降了1.3个百分点。一边是上涨的CPI，另一边是下滑的核心CPI和PPI，到底该通胀还是通缩？

这里面，需要理清一层关系。PPI覆盖的往往是中上游企业，以及下游企业的极个别部分；而CPI则多指中下游企业。简单讲，就是“PPI偏上，CPI偏下”，两个指标的变化，实际就是上下游产品价格的波动。而产品价格与企业利润息息相关，如果PPI同比强于CPI，则暗示上游企业有可能侵占了下游企业利润，如果PPI低于CPI，则意味着上游企业承压。考虑到“僵尸企业”大多游离于上游，在杠杆高企的情况下，产品收入多被用来“偿债”。如果PPI长时期处于低位，企业利润就会被压缩，如果无力偿债的话，就会引发“债务-通缩”陷阱。

目前来看，至少在今年年内，还是一个以猪肉价格为代表的“非典型通胀”与以工业产品为代表的“实体通缩”的交互。也就是说，在猪肉价格尚未向其他商品普遍蔓延、全球需求走弱导致大宗商品价格走低的时候，仍旧是一个部分通胀和通缩共存的局面。当然，随着猪肉替代品需求的增大，以及供给端引发的潜在的原油价格走高，明年上半年可能会衍生出一个真正意义上的通胀（价格普涨）。

回到正题，如果明年价格普涨，催生真正意义的通胀，货币政策的宽松进程就一定被阻碍吗？11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，对冲到期，同时针对1年期的MLF利率下调了5BP，从3.3%下调到3.25%。这是2016年1季度之后首次调降MLF利率。

消息一经传出，市场讨论度大增。有些解读认为这是宽松信号，毕竟近3年来头一次下调MLF利率；有些解读认为这是出于逆周期调节考虑，以货币宽松对冲经济下行；有些解读观点鲜明，认为此次“变相降息”的意义在于，货币政策方向不会由当前供给收缩的通胀所主导，而是强调应该由经济主导，即在外部利率持续下降、国内经济放缓压力依然存在的大背景下，央行延续货币宽松的大方向不会变。

笔者认为，我国的货币政策并不仅仅盯住通胀，而是同时兼顾物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡四个要素。当然，近两年还被加上了“金融稳定”，这意味着，我国货币当局“顾忌面”庞大而复杂，绝非个别价格指标能够左右。

对于这次MLF降息，固然可以解读为逆周期调节下的货币宽松，但更多层面上，是为了缓解银行端的资金成本压力。尽管当前银行体系内的流动性还算相对宽松，但资金成本长时间限制着资金流通速度。

截至目前，法定存款准备金率是大型银行13%、中小银行11%、法定准备金利率是1.62%，而前面提到，最新1年期MLF的利率是3.25%。这就意味着，在商业银行可用的所有存款中（表现为银行负债），有11%-13%是法定必须要寄存于央行的，这部分被法定“封存”的钱，利息只有1.62%。但如果商业银行“缺钱”了，想要向央行借一笔1年期的钱，却要付出3.25%的成本。正是这种法定成本与法定收益的不对等，限制了商业银行的货币流通速度。故此，当前MLF的“变相降息”，更多的是出于缓解银行资金成本的考虑。

同时也应该意识到，即便未来我国货币政策并不完全取决于通胀因素，但也并不意味着可以跟随美欧等发达国家一同降息。道理很简单，降息空间是有限的，“好钢用在刀刃上”，面对中长期经济增速的“换挡”，货币当局要适度保留“弹药”。目前，欧央行已然是负利率，同日本央行一样，依靠降息已经捉襟见肘。尽管美联储还有2%左右的降息空间（理论值），但需要注意很重要的一点——我国货币当局的降息幅度和频次应该慢于美联储，这样才能够继续吸引外资的流入。尽管这种外资包含了投机性资本和非投机资本，但出于防风险考虑，都应该肯定两者的积极作用。

在判断国际资本流向的时候，不能仅考虑中外的基准利率绝对差额，而是要判断两者的变化幅度。因为在现行的基准利率绝对差额面前，已经形成了较为稳固的“动态均衡”。决定未来流向的，是“动态”而非“静态”的变化。在包含美联储在内的世界主要国家和经济体都开始货币宽松的同时，如果我国保持货币政策独立性（当然，这种独立性很可能意味着“边际宽松”的幅度相对较缓），就可以形成全球的“资金洼地”，吸引资本流入。由于未来的国际经济不仅仅是贸易层面（经常账户）的竞争，更有资本和金融层面（资本和金融账户账户）的竞争，适度的投机性资本连同非投机资本一道，都可作为博弈筹码。