渐行渐远的Pre-IPO，“破发时代”PE何去何从？

2019年1月3日，随着紫金银行（601860.SH）登陆沪市主板，年度A股IPO序幕由此拉开，首发价3.14元的紫金银行，上市首日大涨43.95%，并在此后连收了5个涨停板，3月份上市的西安银行（600928.SH）、青农商行（002958.SZ）也有不错的表现。

事实上，类似的“新股不败神话”已经讲了很多年，唯一不同的是，IPO的主角们最终能够收获几个涨停板而已。

然而，到了四季度，这一信仰受到挑战，渝农商行（601077.SH）上市次日跌停，10个交易日后破发，浙商银行（601916.SH）上市首日盘中破发，邮储银行（601658.SH）还引入了“绿鞋机制”，首日也仅涨了不到2%。

从银行股开始，一波新股破发蠢蠢欲动，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出现了一二级市场价格倒挂，“炒新”降温，Pre-IPO近乎绝迹。

这就为旨在一二级市场赚取价差的PE们提出了一个新的问题。

10年前，估计不会有一位PE合伙人可以想象到10年后的今天，新股上市首日还得找大资金在背后强力护盘。10年后的今天，也不会再有PE依旧幻想着出现10年前那样临门一脚Pre-IPO就能赚得盆满钵满的奇迹生涯。

三起三落间

2009年10月，创业板开板，就在这前一年，2006年入行PE的吴舸（现德富资产执行合伙人）在当时比较流行的博客里写下这样的一段话：

“从去年下半年开始，A股泡沫的效应向上游传导，PE过热成为业内热门的话题，新的市场参与者经常来自于传统行业，对金融市场缺乏认识，通常没有完整地经历过一个市场周期，对比同期平均30~40倍的A股市盈率，是他们愿意和开价18倍的目标企业谈判的原因。但对于一个预期年增长仅仅30%的企业来说，15倍的市盈率的买入价意味着怎么样的风险，多数人全然不知”。

“市场就像上帝，只帮助那些努力的人；但与上帝不同，市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”他引用巴菲特的一句话作为结语。

东方富海合伙人梅健自1999年加入到PE行业以来，几乎见证了中国PE行业20多年的沉浮之路。

在他看来，自中国的PE行业诞生起，就历经“三起三落”。初起是PE的起步；初落是2000年~2004年之间；二起是2005年股权分置改革启动后；二落是2006年~2017年；三起是2009年~2011年；三落是2015年IPO暂缓发行，2017~2018年募资也变得很困难，这种状态一直延续到现在。

“三起三落”间，2009年~2011年，中国的PE行业几乎到达一个巅峰时代。在当时的媒体报道中，出现最多的提法就是“这是Pre-IPO最好的时代”。

2009年，创业板首批28家企业挂牌，超过40家PE投资了23家创业板首批上市企业，大都属于Pre-IPO型的逐利投资，7家企业的投资在2009年，即投资不到1年企业就实现上市。2008年后投资的PE，收益都在5倍以内。

往事难回首

这样的收益在当下被谈及时，都会获得一片欷歔。

“投委会给我们的IRR（内部收益率）的优秀指标是9%~10%，也就是说达到这个指标，回报就是很好的了。”一位PE合伙人对第一财经记者表示。

“现在可以很清晰地看到，上市已毫无难度，从主板、中小板、创业板到新三板、科创板，资本市场在不断扩容，上市前新股申购量萎缩，上市后破发渐成趋势，市场交易量只集中在头部公司，其他公司的交易量惨淡，一切迹象都在昭告过去，对于上市公司的投资，最终还是要回归到价值基本面。”该深圳的PE合伙人说。

“以前千军万马去找一个Pre-IPO项目，临门一脚也能博得很大的收益，现在市场上再也没人敢这样干了，一二级市场套利的空间、制度红利的空间越来越少。”他说。

除了项目端以外，募资端同样困难。钱，是PE行业目前最为头痛的问题，一位具有国资背景的PE对第一财经记者说，在过去，民企老板、上市公司大股东往往是资金的主要来源，如今，他们的资金也陷入紧张。再加上投资周期在变慢，旧的基金退不出，钱就没办法出来进入新基金。

“已经成为连锁反应。”他说。

为了支持私募股权的发展，各地的政府引导基金“闪亮登场”，“但其中的问题在于，政府引导基金的本意是引导社会资金，必然要求社会资金先到位，如今是社会资金到不了位，政府资金趴在账上就出不来，政府基金又不能包揽整个投资，否则就违背了初衷。”该国资背景的PE说。

今朝向何处

在这样的状态下，PE们开始思索未来之路。

有些PE开始朝着被投项目公司的价值深度整合进入，不再是过去的“投机主义者”，而是通过连接内外部资源，以“赋能者”的角色，助推项目公司发展。

高瓴资本合伙人曹伟认为，虽然私募基金在募集、投资、管理、退出等环节存在挑战，但也有巨大机遇与潜力。私募股权基金应坚持价值投资，不仅要做长期资本，还要做赋能资本，为企业提供全方位的赋能服务；不仅要发现价值，更要创造价值，持续投资新兴产业、培育新动能，同时充分挖掘传统行业价值，利用数字化、信息科技等为传统企业赋能，提升企业内生动力。

君联资本董事总经理、首席投资官李家庆认为，未来一个明显的趋势是退出路径在增多，退出门槛在降低，退出的项目在分化。

“未来可能分不清楚什么叫做一二级市场，什么叫做VC和PE，在这种情况下，我们作为基金管理人来说，可能会进行一二级市场的打通，包括参与到并购等领域。”李家庆说。

在吴舸看来，缺乏抗风险能力的资产配置不应该是PE的风格，只有通过积极主动地参与公司改良而获得价值，这才是PE的精髓精神。但遗憾的是，在2008年，很多新的市场参与者可能对此闻所未闻，他们更多的逻辑是“打折买拟上市股票”。

“客观来说，PE-Growth投资存在‘上市溢价红利’，但行业最终应该回归到投资的本质，关注公司基本面和价值；从当前周期来说，因为经济调整期压力，PE行业出现新的大机会，进入了并购PE特别是特殊机会并购PE的时代。抄底、改良、跨周期会成为这个流派的关键词。”吴舸说。

“虽然，Pre-IPO型的套利策略永远可以做，但显然，这个策略在未来一个阶段的风险回报比会越来越低，越来越不稳定。关键是，核心竞争力不明显，赚钱逻辑不足。“他说。