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负利率时代 正能量潜行丨问策2020

第一财经 2020-01-07 11:25:57 听新闻

作者:第一财经 ▪ 韩瑛珂    责编:李瑶

负利率时代 正能量潜行丨问策2020

对于普通投资人来说,宏观经济的诸多数据看了就犯晕,除了心中默念几句“太高冷”,想从中整明白投资的逻辑线,实非易事!那么业内人士如何思考用宏观数据指导个体投资?华泰证券首席宏观研究员李超对这个问题有深刻思考,本期《第六交易日 问策2020》为您带来他关于宏观数据应用于投资的真知灼见。

经济史罕见全球负利率趋势

第一财经韩瑛珂:华泰证券2020年度宏观策略报告会中,您报告题目叫《负利率时代的抵抗元年》,为什么从这个视角来切入?这背后的逻辑是什么?

李超:利率本身是基本面的反映,现在确实出现了全球“负利率”蔓延的趋势,现在全球有25%的债券都处在“负利率”的状态,这是有史以来没出现过的情况,所以在这么大变化的背景下,我们必须从宏观经济的视角给予解释,并对未来给出方向性的指引。

源自生产要素困局的全球负利率 中美应拿什么去终结?

第一财经韩瑛珂:这会对2020年的宏观经济带来什么样的影响?

李超:首先我们应该揭示一下“负利率”产生的根本原因。经济学家一般认为“负利率”的原因是“经济衰退”或者“通缩”,也有认为是货币政策制定方面出现了问题,但我们认为这些都是表象,负利率的实质原因是“生产要素的困局”。现在主要陷入“负利率”的经济体是欧洲和日本,这两个经济体有一个重要特征,就是生产要素全面无解。人口老龄化决定了劳动力要素没有逻辑,资本又都投到海外去了,资源本身比较匮乏,科技创新有一点但无法出现完整的科技革命,所以当这些生产要素都无解的情况下,就决定了其中央银行降息的效果非常差,一步一步走向“负利率”。当然从中央银行的视角来看,价格型工具失效的时候,开始采取数量型工具,即量化宽松,但实际上,全球通过量化宽松抵抗“负利率”成功的国家只有一个——就是美国。

美国次贷危机之后,联邦基准利率曾经降到零利率下限,但美国没有选择“负利率”,而是选择了几轮量化宽松,之后美国经济出现了复苏,美联储进入了加息周期,市场利率也随之上行。为什么美国能抵抗成功“负利率危机”,源于其科技创新能力比较强,也就是说其生产要素明显强于欧洲和日本,所以能出现抵抗负利率成功的结果。而欧洲和日本你发现它放货币并不能解决经济增长问题,反而量价保持一致,最终使得利率走向更低水平。

第一财经韩瑛珂:这对2020年的中国经济带来什么影响?

李超:第一,“负利率”的长期抵抗变量,我们认为是一波以人工智能为代表的科技革命目前看10年内出现的概率不大,估计需要10年到20年左右这样一个时间维度,所以“负利率”的长期抵抗变量我们暂时见不到,但是短期的抵抗变量我们认为比较清晰,主要有美国、中国和印度这三个国家,这三个国家都有生产要素的逻辑,目前利率也都是正的,但这三个国家的经济也都面临了一定的困难,就是经济增速回落。现在,全球打响“负利率”抵抗变量第一枪的是美国,它采用积极的财政政策,美联储辅以货币政策配合并扩表,而它的失业率又处在低位,经济很快就能企稳,到2020年一季度,我们认为会更加明显,而这一切会使中国的外部环境发生较大的变化。对于中国,我们一直强调,经济方面不怕比差,但怕比好。为什么不怕比差?很多人觉得,中国经济差的时候,资本流出压力大,汇率贬值压力大。其实都不是。中国经济不好的时候,一般全球经济都不好,所以我们并没有这些压力。反倒是美国经济一旦出现复苏,我们处在“新常态”和国家政策导向的“结构调整”、不能去刺激总需求阶段,这会导致我们两难。如果我们的基本面变差,美国的基本面变好,我们的资本流出和汇率贬值压力是非常大的。

从中美博弈的实际,我们进入了谈判周期,双方的筹码不能有太大差距,一旦差距过大,我们的谈判会比较被动。

预计2020年中国GDP增长6.2%

第一财经韩瑛珂:所以我们的经济必须维持在一定的增速水平?

李超:目前主流的经济学家也在探讨,我们要不要去保6,以及我们2020年比2010年GDP翻一翻的全面小康目标是硬约束。我们觉得其实都不是,这些都不算一个硬约束。但是刚才说的外部压力是客观存在的,而内部,我们也面临一定的压力。2019年进行了2万亿大规模的减税降费,2019年极大地帮助企业降成本,我们一般理解,企业降成本之后应该有扩大资本开支的意愿,可是我们看到制造业投资增速仍然低迷。这个原因是什么?大家还是对产成品的需求比较悲观!成本降下来了,扩大了资本开支,建了厂房,买了设备,进行了产品的生产,结果发现产品卖不出去,当这样一个需求悲观的预期出现的时候,我们必须给予纠正,也就是我们还得刺激一定的需求,不能完全去靠降成本来解决制造业投资的问题,这个就是我们的内部约束。

内外承压促使中国经济保持增速

李超:在外部压力和内部约束的情况下,我们觉得适当的刺激,尤其是符合“供给侧改革”,甚至叫“金融供给侧改革”导向的这些“逆周期调节”政策,实际上会使得我们刺激的成本最小化或者叫代价最小化。任何的“逆周期”政策都会有一定的副作用,我们不得不去承认。但是如果我们应用早的话,不会使我们经济出现失速。如果我们经济真的出现了比较大规模的失速,那个时候可能符合“供给侧改革”导向的这些“逆周期”的政策,比如老旧小区改造、比如保障房建设,这些“补短板”的范畴,可能体量就不够了,我们甚至需要大规模的去放松一二线的地产,那我们的政策代价就付出太大了。所以我觉得尤其是2020年一季度,在一个高GDP基数的情况下,我们的政策要早动,早的采取逆周期的政策,使得我们的逆周期政策付出的成本更小。

专项债仍是财政政策的发力点

第一财经韩瑛珂:可以选择一些什么样的政策工具?

李超:主要还是财政政策和货币政策。首先我们先讲财政政策,这里边我们认为最主要的方向还是提高“专项债”的规模,而不是简单地提高“赤字率”。当然我们“赤字率”还有一点点空间,从2.8%提到3%,没必要大规模的突破,但是“专项债”可以更加积极,我们初步预计2020年“专项债”规模在3万亿左右,比2019年提高8500亿左右的体量,实际上这可以有效地带动咱们基建投资。当然这里边还有一个关键的问题,就是我们必须要匹配项目,也就是说现在中央强调的要形成“实物工作量”,2019年由于没有严格匹配项目,可能“专项债”的资金没有完全用于基建这个领域,所以现在中央要求先把项目找到,然后再去发债,这样就形成“实物工作量”,这会使在基建领域变得更加积极。

第二,货币政策,每一次经济稳住,财政政策只起部分作用,很大程度要靠货币政策。我们现在货币政策面临“高通胀”,所以央行利率政策确实困难,我们认为重心以“扩信用”为主,也就是常说的M2与社融增速要与名义GDP相匹配,这样背景下,我们要提高社融增速,所以2020年一季度是主要“扩信用”的时间点。方向需要探讨,我提出了一个看法,叫“好项目”加“类地产”。“好项目”指的就是符合“金融供给侧改革”原则的贷款项目,包括小微、民营、制造业、服务业优质信贷,比如有产品、有市场的企业,因为每年都是早投放早收益,形成了固有的节奏,一季度好项目多,四季度想发力也很困难,所以2020年一季度我们会有一个集中发力的这样一个过程。

供给侧改革“补短板”领域再贷款大有可为

李超:什么叫“类地产”?中央银行PSL去年9月份发生方向性的变化,过去5个月处在净回笼状态,9月份已经转正了,10月份达到750亿,初步预计2020年一季度单月可能要到1000亿以上。2019年10月15号央行货政司司长孙国峰也明确讲,以后PSL由政策性金融机构自主决定投向,也就是投向要发生变化,过去主要是“棚改”和“扶贫”,“棚改”可能占了90%,未来可能会有更多的领域,主要有老旧小区改造,保障房,这些都是重要的“供给侧改革”补短板的领域,但是缺少资金,还有地方的市政建设公路,2019年基建没有明显太大改善,但却是国开行比较擅长的领域,所以我们认为这几个方向都有可能去创造“类地产”的概念。一季度在“好项目”+“类地产”基础上会出现明显的“信用释放”过程。这样,财政政策和货币政策出现“叠加共振”,这是政策变量的变化。同时,还要看库存周期,现在处在去库存尾声,企业库存都偏低。很多人都在讲库存周期的时间,有人说36个月、40个月,但我们认为这没有特别明显的规律,它有一个逻辑在,只要遇到比较强的刺激政策,就能够把去库的过程切换成补库。这个补库存过程即使在宏观的GDP数据层面表现不明显,但是偏微观的宏观变量都会出现阶段性反转,包括PPI、工业企业利润、大宗商品价格,包括投资上的周期股、利率,我们认为都可能是反转向上的过程。

2020年政策利率有望继续下调

第一财经韩瑛珂:其它那些货币政策工具还会使用吗?比如说像2019年“麻辣粉”,还有LPR等等。

李超:还是会的。首先降息大家分歧挺大,都是从需求侧考虑,但事实上供给侧也有降息的要求,就是为了降成本。比如三季度末,一般贷款加权平均利率相比二季度还在上升,2020年降成本仍然是硬任务,是“供给侧改革”的重点,尤其降低企业融资成本,但CPI确实比较高,所以2020年可以把CPI目标值适当提高,比如容忍度从3%提高到3.5%,同时以稳增长为主,或者推进“供给侧改革”降成本,比如可以一季度先不动利率,二季度之后,随着CPI的高点过去逐渐往下走,还是可以降MLF的利率引导新的贷款利率(LPR)定价基准下行。初步预计2020年二三四季度每个季度都调整5个BP左右,全年累计调整15个bp的MLF引导LPR下行15个bp。从2020年3月1日起,金融机构开启存量贷款的LPR替代,这也是一种降息,因为贷款基准利率没有被取消,不会动,但采用新的浮动LPR报价利率已经下行了,替代也是一种降息。而准备金对于央行也是两难,2020年年初再次全面降准,但是货币乘数越上行,央行调控流动性的主动性会受影响,因此央行也面临两难。

A股流动性之辨

第一财经韩瑛珂:如果按照您的判断,我们的市场资金面相对宽松,会不会对二级市场有影响?

李超:肯定会。回顾2019年的A股的走势,与整个流动性与信用释放是密切相关的,一季度信用释放非常好,所以A股表现出来比较强劲。到4月份之后,政治局会议表达了继续推进“供给侧结构性改革”,重心不是以“逆周期”、“需求侧”为主,所以市场出现一定小幅调整,随着经济下行压力比较大,中美贸易摩擦加剧,政策逐渐宽松,市场开始明显的上行。CPI突破3%之后,大家担心流动性很难延续放松趋势,市场开始形成回调,所以A股市场它对整个流动性还是非常敏感,但是我们想讲一下A股说的流动性到底指的是哪个流动性?

流动性有多个维度,从中央银行投放出来的基础货币是一个层面,这是一个非常狭义的看法。第二个就是从广义流动性看更接近社融,就是市场上到底有多少资金。而对A股来说,它强调的是资金流入,比如说公募基金募投的资金更多了,或者是外资流入了。

所以展望2020年,从“扩信用”的视角,比如中央银行的社融增速视角,最广义的流动性应该相对不太悲观,中央银行有这种“逆周期”的特征,尽管有通胀的压力,它也会释放。从狭义的流动性来看,我们觉得边际上关注的还是外资流入,这个过程并没有结束,因为全球“负利率”的这些国家,很难去投权益资产,大家仔细想想,贴现率很多都是负的,怎么来贴现对吧? 股票的估值是不能一直讲分母的,不能总去讲利率下行,总要讲盈利的问题,形成负利率的结果一定是经济差盈利不好,所以这个资金的布局就会向正利率的国家转移。

全球负利率趋势早期有利A股“引外资”

第一财经韩瑛珂:也就是说,短期看全球负利率,最初对我们国家,或者对我们A股来说,是一件相对比较好的事情。

李超:是,其实它是一个对比。刚才说我们总觉得中国的基本面差,市场可能就觉得有一定压力,这不一定,因为可能其他国家比你更差,所以这个时候它的资金还是向你流入。

第一财经韩瑛珂:接下来外资陆陆续续的进入中国的资本市场,还是一个可持续的状态?

李超:一定是一个持续的状态。我们经常到香港地区路演,大家经常说的北上资金,其实是分两个步骤的,一个是香港地区的资管机构,它其实有它的资金委托方,大的方向是两个,一是海外家族信托,比如说欧洲和美国,另一个就是我们有一些表述叫“假外资”或者华人的钱,从2018年年底到现在,大量流入的并不是假外资,而是欧美的这些家族信托,这些钱,他只要第一笔给你,他后面持续的每年都会给你,不会因为业绩的变化或者短期的宏观经济形势变化,而不去持续给你增资,它是一个长期看法。所以从海外的资金流入,只是开了一个头,后面还是一个持续流入的过程。另外从全球资本流动的趋势,我们团队曾经有一个研究,指出生产要素跟国际资本流动是有密切关系的。

美国短期科技变革不会到来 全球资本重新寻航

李超:我们发现全球的生产要素实际上分布并不均衡,美国比较擅长的是科技和资本,新兴市场比较擅长的是劳动力和资源。过去的7年美元升值周期是由什么决定的?是资本追逐科技创新。比如说美国出现了一些人工智能科技创新的端倪,但这个变化实际上不可持续,不能广泛用于生产生活。所以在这样一个情形下,我们觉得拐点已经出现了,包括特朗普都想通过减税、基建等等,用逆周期的这种政策去维持经济增长,不是靠内生的动力,所以未来的十年应该是重新流向包括越南、印度、中国这种经济体,它凭借的生产要素是劳动力,越南和印度主要是偏低端的,或者以人口数量红利为典型代表的这种劳动力红利,但有人说中国人口老龄化也开始出现了,我们没有这种人口红利了,但其实我们有人口质量红利,质量红利指的是高技术、高学历的劳动力,实际上这一部分的生产要素优势在全球还是很明显的,它会不断的吸引资本流入,资本流入的过程也是才刚刚开始。如果未来全球需要通过人工智能这样科技革命去解决我们的经济增长困境,它必然要经过一个过程,这个过程中资金是往中国流的。

宏观经济对投资的指导意义在哪里?

第一财经韩瑛珂:最后想请教您,您主要是研究宏观经济的,对于我们普通投资人来说的话,我们应该怎么来看待宏观经济,或者说我们怎么看宏观经济,来对我们的投资做一个指导?

李超:首先我觉得宏观经济确实比较难把握,因为它的影响变量太多,我个人最推崇的就是我们这种宏观经济映射到市场这种研究里边,实际上要抓住宏观经济影响的主变量,这个主变量的趋势是什么样的?有没有拐点?它会不会因为一些其他的因素就被替代掉了,出现了新的主导因素,这是我们最推崇的一个看法,也就是说我们是一个找主变量的过程。

第二个,我们宏观经济指导市场其实最重要的三个字,我们是围绕着“预期差”的,也就是说我现在判断经济,比如说大家判断经济都是回落,最后发现也回落了,我说我讲得对其实没有意义,因为它没有带来预期差,他也不会带来资产价格的变化,只有市场觉得经济是回落的,我觉得经济不会回落,是走平的,政策刺激力度可能比较强,一旦这个判断兑现之后,它就形成了预期差,这个预期差必然带来资产价格的变化。

第三个,就是宏观经济指导单一的资产都会出现偏颇,因为它会受微观行为的变化,以及人投资者心态的变化等等因素都会影响资产价格,不是完全由宏观决定的。宏观在整个资产价格变化中,它起到的最大作用是什么,它是指导大类资产配置的,或者更精确点说它不是配置,它是轮动。轮动是什么意思?就是在这样的一个宏观背景下,比如说我们以大类4类资产:股票、债券、货币市场基金、商品,我们现在哪个最优,哪个能跑的最好,这个是宏观经济最擅长的指导的领域。如果我们想更聚焦一点,比如看股票市场和宏观经济的关联度,其实这个逻辑也比较简单,我们的股票估值受到分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率的影响。企业盈利最终取决于大的方向,是经济增长和价格。而分母无风险收益率最主要取决于货币政策,所以这些宏观变量其实既影响股票估值的分子,也影响分母,所以他大的方向上对股票市场还是有一定指导意义的,当然它的决策变量确实比较多。

2020是A股配置“大年”吗?

第一财经韩瑛珂: 2020年大类资产配置方面是我们的A股吗?

李超:我觉得大的方向可以这么去看,因为阶段性的经济企稳,实际上市场不见得有预期,包括比如说因为刺激变量的出现,以及库存周期的切换,可能PPI向上的这种可能性,这些变量的变化一旦兑现的话,它对我们市场其实都是有非常积极的意义的。包括刚才我讲的海外的资本流入,这个都会带来我们A股市场是一个相对应该是一个战略性可以看好的趋势,所以我觉得在大类资产配置的视角来看,对股票市场其实应该相对的看得更积极一些。

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