春“躁”！那个顶“牛”角、 闯“牛”阵的，是谁？！丨问策2020

在机构们2020年的“一致牛”中，海通证券的“牛”转乾坤最为乐观。本期《问策.2020》的对话嘉宾——多次获得新财富最佳策略研究冠军，2019第十七届新财富最佳策略冠军、海通证券研究所副所长、首席策略分析师 荀玉根，将带我们一起“闯牛阵”！

翻来覆去3000点终将“往事成烟”

第一财经韩瑛珂：我们的市场在去年反反复复纠结在3000点，您说我们今年的春季行情不用再顾虑3000点了？

荀玉根：最终市场的上涨趋势和它的中枢高低是跟基本面相关的。我认为2020年春季行情的中枢是慢慢往上抬升的，因为我们已经观察到基本面数据企稳回升的迹象了，我们看月度的经济数据，11月从PMI到工业增加值到投资到消费，各类数据都相比10月份的数据企稳略回升。也就是说一旦基本数据企稳回升，市场的中枢是往上抬升的。您前面讲到19年指数在3000点上下折腾，那么我们认为2020年指数的中枢是应该逐渐往上抬升的。

第一财经韩瑛珂：抬升到什么位置？

荀玉根：准确的位置很难预测，要取决于指数对应的企业利润的增长速度，我们认为企业利润增长速度，如果2020年对应全A的利润增长速度来判断，应该会在10%以上靠近15%。如果用利润的增速去衡量指数的中枢，它至少应该是这么大幅度的提升。因为还有估值的提升，所以最终指数的中枢的提升应该会比利润提升的幅度要大，因为除了利润之外，估值也会往上扩张一点。

“四月决断”看数据

第一财经韩瑛珂：那说我们的春季行情到底到什么位置就可以撤退了？

荀玉根：没有一个严格的指数点位来衡量，我讲的核心还是看数据，就是说你等到4月份的时候要看这个数据的情况，如果4月份数据延续改善，那么这个行情可以继续往纵深方向演绎，就是空间可以继续高。反过来如果数据戛然而止，甚至于掉头向下，那么市场就有调整的压力。

2020年“春牛”有没有估值优势？

第一财经韩瑛珂：其实这又牵扯到对市场整体估值的问题，2440点这个位置的时候，我们说是低估的，但是如果已经到了3000点3100点这个位置的时候，它还有低估的优势吗？

荀玉根：仍然是低估的。我们讲估值的时候，要把它放在一个历史的维度来看，我们说2440点的时候，A股的估值处于极低，也就是基本上是历史上的最低水平。现在在3100点附近的时候，A股的估值仍然处在相对低位。如果我们用PE值来看，A股的整体PE也只不过17倍出头，处在历史上大概30%多一点的分位数。什么概念？就历史上估值水平我们做一个排序，从低到高排序，它处在从低点往上排的30%多，就相当于从脚底板往上排，排到大腿位置嘛，仍然是便宜的，这还是PE值，如果我们看PB值大概只排到了膝盖位置，更低，所以估值水平它永远是一个相对概念，要跟历史上整体的估值数据做比较，我们现在仍然在相对低位。

牛市“根基”--资金很够

第一财经韩瑛珂：但不管他是在不在低位，如果没有资金对它的认可，市场是很难上涨的，所以我们的资金从哪来？

荀玉根：对，您讲得很对，估值低是一个现象，它可以涨也可以不涨，也可以待在这个地方，关键就是要有资金流入市场才有上涨。但是资金不会无缘无故流入的，资金的流入是取决于基本面能不能改善。如果说基本面改善，资金流入的渠道很多，我们说中国现在在推进金融供给侧结构性改革，改革的核心意义在于什么？要激活资本市场的投融资功能，为实体经济的转型做服务。就是我们发展科技创新这类产业是需要直接融资的，需要资本市场的。这个政策背景里，我们可以发现居民和机构的资产配置都在向股市转移。我们看中国的居民资产配置结构里70%是房地产，27%是银行存款、理财、各种固收，只有3%是股票。太低了。美国居民这三块大概是各1/3上下，中国居民目前的资产配置结构太偏向房地产了，所以现在到未来我们预计资产配置结构会慢慢走向均衡化，也就是股票的配置比例会上升。

此外我们看机构也是一样的，机构我们包括像保险、像银行理财、像养老金、企业年金、职业年金等等这一类机构，它们都是做大类资产配置的，就是说它们既买股票、又买债券，还投一些实业，那么这些资金它们在做资产配置的时候，过去也是对股票配置比例很低，以保险为例，只配了10%出头，美国的保险公司配股票配百分之三十几到四十，中国现在这一块光保险公司的权益配置的空间就很大。

还有一块外资，外资应该说大家都已经看到了，过去两三年以来，外资流入A股的趋势非常明确，尤其是在19年的11月26号，所谓的MSCI指数调完之后，很超预期的因素就是12月份外资继续流入，这个背后的道理是什么呢？我们也做过分析，外资进入A股，其实真正的被动指数只占20~25%，75~80%是主动管理的。也就是说由于中国股票在他们整个大盘子里面的比例太低，所以他们仍然还是要配中国，因为中国整体还是低估的。

我们说中国市场的证券化率，就是股市的市值除以GDP只有60%，美国是160%，美国明显比我们高很多，也就是说美国有一定的高估，中国是低估，所以外资相比而言还是会增配A股。

可以气定神闲看“解禁”

第一财经韩瑛珂：大家在市场方面比较担心资金面的一些问题，比如说融资的速度是不是有点快，比如说市场里面有解禁的压力，尤其是到了2020年的1月份解禁，所以从这些角度来说的话，市场它在上涨的过程当中会不会有些犹豫？

荀玉根：首先我们在研究股市的时候，肯定是资金供求关系会一起研究，您提到的1月份的解禁，是最近大家很关心的一个焦点话题，我们也做过专门的分析，首先解禁不等于减持，也就它到期可以解禁了，但是他不是立马减持，因为产业资本它也要考虑到这个位置减持划不划算，如果上市公司估值很低，股价没怎么涨，我凭啥还减持呢？所以实际的情况，如果我们回顾历史发现，上市公司这些大股东或者说产业资本减持，往往是发生在市场经历了一定阶段的上涨，估值比较高的时候减持多，而目前我们讲估值相对在低位，那么它们减持意愿其实是不强。

第一财经韩瑛珂：有没有做过统计估值大概多少的时候他们会减持？因为估值它是一个相对的概念，所以您说我们现在的估值还在相对的低位，但是比起去年来说，它的估值肯定相对来说高了。

荀玉根：但是仍然处在历史上的低位，刚才我讲的它只有百分之三十几的分位数，你连一半都没到，百分之五十都没到！什么叫高位？你至少估值处在历史上五十以上，甚至七八十才算高位，你现在只有百分之三十，仍然在低位，所以这是第一个。第二个，我说解禁和减持不是简单对等。我们在分析资金供求的时候，像产业资本减持，只是资金供求关系当中一个点而已，我们要广义的来看，因为资金进来的渠道很多，出去渠道也很多，我们把每一个渠道放在一起去算，所以这一点我们倒是专门做过专题报告分析过，我们说2019年A股市场的净增加资金进来的钱扣掉出去的钱大概是4000多亿，我们预计2020年可能净流入资金会接近万亿。

“牛”转乾坤的充分必要条件

第一财经韩瑛珂：除了估值这个问题，我们凭什么还说牛就来了，或者是说可以“牛”转乾坤了？

荀玉根：我前面讲了估值是一个背景，是一个必要条件，它的充分条件是需要基本面数据能够改善，因为你基本面数据改善，你公司在变好，这个公司它股价就有吸引力。

另外我也提到一点政策，政策它会影响大家对于市场的一个评价或者说风险偏好。现在我们从证券法的修改到金融供给侧结构性改革，就是资本市场的制度环境在不断完善。这个环境越完善，大家对这个市场的信心就会更足，因为现在我们透明度很高，现在我们打击各类违规行为是吧？现在市场的上市公司、优质的公司未来也会越来越多，所以这种背景下面自然而然会吸引一些资金进入到股票市场做配置。

2020年“牛”谁？

第一财经韩瑛珂：2019年整体年初的时候是券商加科技，然后科技这个板块是表现了全年，今年的年初我们看到券商表现也很强劲，然后传媒也不错，所以如果我们要来看今年的市场的表现的话，会是什么？全年如果根据你们的判断，你们认为会是什么走的会更很好？

荀玉根：首先2019年其实更准确来讲，应该是消费跟科技，因为消费里面包括白酒，包括医药都是贯穿全年的，科技的行情主要是电子表现好，其他几个行业表现相对比较一般一点。如果说2020年我们最终还是看基本面，我们认为2020年科技行业表现仍然会很好，但是它可能会扩散。19年更多的是以电子偏硬件的为主，2020年可能我们要注意一些内容，软件应用场景。简单来讲，从电子、向传媒、向计算机、新能源车可能会出现扩散效应。这种现象在2012年到15年也曾经出现过。科技行业特征都是这样，先涨硬件，后面再涨内容软件应用场景。除此之外，我们认为2020年券商行业其实可能会比19年更好。因为2020年我们说一方面市场的成交量慢慢在恢复，另一方面金融供给侧进行改革，最终会使得券商的业务范围扩宽，券商的盈利能力会慢慢提升。当然除此之外，我们说其他行业也会有修复性机会，尤其在春季行情当中，我们说是以银行、地产为代表，这种低估值的高股息率的行业，在春季行情它可能具备估值修复的这样一个契机。

第一财经韩瑛珂：是不是意味着周期性的品种也有表现的机会？

荀玉根：是的。周期性行业，比如说钢铁、煤炭这些品种在19年表现是比较弱的，是因为19年PPI是为负的，就是工业品的价格指数是下降的，我们判断2020年价格指数转正了，也就是说这些行业的利润增长也开始从负开始转正，所以他们也会有表现。当然它们的表现的弹性大和小取决于后面的盈利的数据好坏。

主持人：但是操作节奏就应该怎么来把握？

荀玉根：从操作来讲就要看你以什么样的维度来看这个市场，如果以一年的维度来看市场，我们认为这个市场整体我们还是要保持一个乐观的态度。我们一直提出来2019年是三年牛市的起点，2020年市场仍然处在牛市当中，在牛市里面肯定整体的基调是偏乐观。当然在这个过程当中市场会出现阶段性的波动，阶段性的波折都很正常。

我们认为春季行情估计在4月份之前，它整体是跟政策相关性更强，但是4月份的时候我们要注意基本面了。在A股，市场的特征是叫4月决断，因为4月份宏观的经济数据会公布，微观的企业的年报和季报也会公布，所以真正到4月份的时候会是一个考验。基本面到底行不行？！19年4月份指数在3288点的时候，市场出现了“溜车”，我们当时提出来叫“溜车”，最终市场下跌了，这是因为4月份之后基本面数据回落了，所以我们说春季行情每年都有，关键是春季行情之后怎么办？那么4月份之后我们要观察分析数据了。

第一财经韩瑛珂：您的意思是说我们今年的行情会复制去年的走势？

荀玉根：不是简单的复制。就是A股的历史，我们通常讲春季行情从来都不会缺席，每年都有。只是说春季行情之后它到底怎么样？不一定。19年因为4月份中市场出现了调整，实际上我对2020年的判断，4月份之后市场不是调整，而是向上继续涨。因为我们判断2020年4月份之后的数据，它的格局可能是宏观数据走平，也就是说GDP数据走平不再下降了，微观企业利润数据向上，上市公司的利润增速，ROE这些指标开始出现向上走的趋势。 这种格局一旦得到确认，那么市场应该是春季行情涨完之后进一步往上涨，而不是说涨完之后往下跌。

逆向思维 2020年盘算风险有哪些？

第一财经韩瑛珂：我们之前所有的逻辑都建立在，经济数据可能会向好，企业盈利会向好，然后这个市场又有新增的一些资金，所以会上涨，但是会不会有一些意外的，比如灰犀牛、黑天鹅，我们会不会去思考这些问题？

荀玉根：这个问题很好，其实在我们报告里面也分析过，我们认为2020年市场的风险点是在于欧美经济。前面我们说我们的判断是国内的宏观经济走平，微观利润向上，但是这里面的一个外部环境是值得警惕的，如果欧美经济增速出现快速回落，我们的出口出现大规模的负增长的话，那么有可能我们内需来不及回补外需的衰退，这种情况下，GDPL型一横可能就稳不住了，我们做企业利润就回升不了了，市场的上涨根基就没有了。所以我们现在要跟踪观察欧美经济的运行状况，如果出现像2011年欧债危机、2008年美国金融危机这种情景的话，我们是需要警惕的。目前来看似乎可能性不是太大，但是毕竟欧美离我们比较远，所以我们说要边走边跟踪,就只是把聚焦的风险点放在这一个方面，我们认为这个方面是最值得警惕的。我们判断国内的风险不大，也就是国内的宏观经济本身的内需，还有国内的政策应该都是可控的。

“业余的”PK“专业的” 普通投资人应该如何抉择？

第一财经韩瑛珂：对于投资者来说，如果要也是以这种边走边看的状态的话，我们的应对策略是什么？

荀玉根：所以投资是一个非常专业非常难的事情，因为投资需要关注变量很多，你想我们从业人员都是本科、硕士、博士读了这么多年，然后整天在研究这一些，还有很多变数在里面，所以个人确实很难的，您提的问题很实在。

就个人投资者要跟踪这个变量，你可能没有精力，或者说你可能没有那么多专业知识来分析，所以我们说为什么现在提倡专业的事情交给专业的人做。你看美国个人投资者数量很少，占比可能就是10%出头。百分之八九十都是机构，而中国A股个人投资者占比45%，交易占比80%。所以这可能是大家要有一个思想认识的过程。因为刚才咱们讨论这些问题都是非常专业的问题，而且即便我们有一些理论框架分析，你还要跟踪变量的变化。

时间去了 “复利”来了？

第一财经韩瑛珂：不过今年整体来说的话，公募基金的成绩都还是不错的，但是会不会也说明今年2019年这一年市场的整体风格比较适合他们操作？

荀玉根：如果我们回顾公募基金，从1998年成立以来，过去21年，公募基金年化收益率16%，指数年化收率只有8%。可见什么？过去20年公募基金拉长来看是大幅跑赢指数的。当然个人投资者不一定挣了这么多钱，因为个人投资者有可能是在公募基金高位的时候才买进去的，甚至在低下来之后又卖掉了是吧？！但就公募基金本身而言，它是大幅跑赢市场的。说明什么？说明机构投资者在A股市场还是有效的。我们反过来想，在美国机构投资者其实并没有明显跑赢指数，甚至跑不赢指数。什么道理？因为美国没什么个人投资者了，大部分都是机构投资者，机构投资者互相之间搏杀，很多很难跑赢指数。正是因为A股，个人投资者太多了，个人投资者如果跑不赢指数，那么机构就能跑赢指数，最终两个平均值是指数。所以反过来想它的道理在这个地方。