新证券法生效后带来新变化，中国版集体诉讼实践仍存难点

新《证券法》将于2020年3月1日起施行。相较原《证券法》，新《证券法》在发行制度、违法成本、投资者权益保护等方面有诸多新变化。

这其中，新《证券法》中为“投资者保护”设立专章，并新设“明示退出、默示加入”的代表人诉讼制度，体现出对投资者权益保护的重视程度。

在多位律师看来，这一制度安排固然为投资者维护自身合法权益提供了方便，但中国特色集体诉讼仍有许多问题需要权衡，短期落地存难度，需要最高法和证监会进一步出台相关配套制度。

“就整体框架而言，新《证券法》同时兼具行政法、交易法的诸多特点，既有对行政机关权限划分和授权的内容，也有市场主体之间交易制度的规定。”上海明伦律师事务所律师王智斌称，新《证券法》规定的诸多基础性制度，比如注册发行制，都是由行政机关依据授权而逐步实施的，这是一个渐进、平滑的过程。

有哪些新变化？

新《证券法》增设“信息披露”、“投资者保护”两个专章，明确全面推行注册制，新增发行存托凭证适用条件、建立代表人诉讼制度等规定，同时加大了处罚力度，大幅提高欺诈发行、内幕交易、信批违法等最高罚额。

国浩律师（上海）事务所律师朱奕奕向第一财经记者称，新证券法首次确立了注册制的法律地位，将完善新股发行制度，淡化行政干预，审核重心下移到证券交易所，证监会只作形式上的注册备案，强化市场机制作用，大幅提升市场的包容性和市场化、法治化程度。

新证券法废除了对核准制的规定，并给予一定过渡期，允许注册制在全市场分步实施。那么，这个过渡期会持续多久？

对此，朱奕奕认为，新《证券法》实施后，虽然将在上市审核全面推行注册制，但在一定时间内，注册制与和核准制将继续在上市审核中并存，至于这一过渡期时长，国务院将根据我国资本市场的具体发展情况而最终决定，可能在两年左右。

新《证券法》的另一大特点是大幅提高了违法违规成本。实行定额罚的，由原来规定的30万元至60万元，分别提高到最高200万元至2000万元（如欺诈发行行为），以及100万元至1000万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、50万元至500万元（如内幕交易行为）等。

王智斌分析称，原《证券法》制定于2006年，对于违规行为的处罚力度已不能满足现在的需要，提高处理力度是大势所趋、势在必行。即将实施的新《证券法》，显著增加了违法成本，可以有效震慑潜在的违规行为，这对于维护市场健康秩序、提升投资者对证券市场的信心，均具有非常积极的意义。

在上海创远律师事务所高级合伙人许峰看来，涉及欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等欺诈违规的处罚影响可能将是最大的，这将对违法违规行为起到巨大的震慑作用。

不过他同时称，另外一个问题就是处罚罚款的区间过大，这给监管部门授予了巨大的自由裁量权，在授权范围内如何行使权力等细节性的规定急需出台，要对监管层的执法给予有利的监督和制约，违规成本提高罚款数额的增加未必就是对投资者权益和证券市场秩序的保护，也会引发新的问题。

从上市公司层面，信披违规也发生一些改变，比如典型的实际控制人的披露，过去对实际控制人被采取强制措施后是否要披露存在争议，这次修订对此予以明确。

“披露规则发生了改变，上市公司和实际控制人应该加强对新证券法的学习，以免在新法实施后发生信披违规。”许峰提醒称。

此外，新《证券法》体现出对投资者权益保护尤为重视。在投资者维权的诉讼制度方面，新证券法增加了一种全新的诉讼代表人制度。即，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

王智斌称，新制度则将突破“不告不理”的诉讼原则，只要投资者未”明示”退出即视为参加诉讼，这会大大提高证券诉讼案件的规模，对上市公司带来极强的震慑力。

“代表人诉讼可简化诉讼程序，提高诉讼效率，有利于众多散户进行维权索赔。”朱奕奕称。

中国特色集体诉讼尚待配套制度

“明示退出、默示加入”的代表人诉讼制度，被称为“中国特色集体诉讼”，这一制度安排固然为投资者维护自身合法权益提供了方便。但是在律师界看来，短期落地仍存难度，仍需要最高法和证监会进一步出台相关配套制度。

“集体诉讼当然好，需要一步一步来，别急。”许峰认为，“明示退出、默示加入”的规则应该随着证券市场的发展而逐步引进，不可过急。当前不规范的上市公司等主体太多了，证券市场属于转型期，上市公司合规意识普遍不足，这个时候推出“明示退出、默示加入”的集体诉讼制度，将是致命打击，将让很多主体不敢进入资本市场融资，极大破坏营商环境。

在他看来，中国特色集体诉讼的推进可能将非常艰难，‘明示退出、默示加入’的规则给了投资者保护机构较大的权力，但在法律层面缺少制衡和监督，“对谁集体诉讼对谁不集体诉讼？”这一制度的推进还需要更多的调查研究。

“在具体实施过程中，仍需要最高法和证监会进一步出台相关配套制度，使规则真正落地。”朱奕奕建议称，如对于集体诉讼的对象，如果投资者保护机构选择逢案必诉的模式，将使投资者保护机构事实上垄断证券代表人诉讼，但垄断可能带来低效率和不公平，因此，应对可选取投资者保护机构作为代表人并对典型案件启动代表人诉讼的条件等方面出台配套制度，增强证券领域投资者司法救济效果。

许峰也提出建议称，针对投资者保护方面，新《证券法》对于市场力量的使用和鼓励有所欠缺，投资者保护应该更多的发挥市场的力量，出台措施鼓励市场力量积极参与投资者保护的各个方面工作。

除了中国特色集体诉讼如何执行外，业内认为，这一制度仍有许多问题需要权衡。

“是大范围保护消极投资者，还是对积极的投资者提高更有力的保障，这是一道选择题。”王智斌详细称，在上市公司偿付能力存在“天花板”的情况下，新制度固然可以最大范围地保护所有消极投资者，但是，由于数量庞大、“默示加入”投资者的存在，原本就积极参与诉讼的投资者，其最终拿到的赔偿会比之前少很多。

也正是因为如此，新证券法是“增加”了一种新的诉讼制度，而不是对原诉讼制度的替代，原诉讼制度仍将长期存在。

许峰告诉第一财经记者，短期，新《证券法》整体上不会对目前的民事索赔产生实际影响，集体诉讼的试点尚需时间。

“当前的投资者保护民事诉讼，更多的还是法律的有效实施，法院审理案件裁判标准的统一，法院守法是当前投资者保护诉讼的痛点，如果法院能够切实贯彻《证券法》投资者保护的宗旨，在法定时限内立案，法定时限开庭审理判决，那么就是投资者的幸事了，我们很难想象在连受理案件都是问题的司法环境下，推出集体诉讼模式能够有比较大的收获。”许峰称。