稳经济：中国央行“以我为主”贯穿定向宽松

3月19日，新冠肺炎全国31省份本土新增病例首次为0，意味着历时近两个月的战疫已经取得初步的成功，正转入下半场——恢复生产、刺激需求。

回看这一个多月，央行密集开启工具箱，既要做到稳健的货币政策更加灵活适度，不搞大水漫灌，同时还要精准快速让资金抵达疫情重点保供企业，以及深陷融资困局的中小微企业。

两天前，人民银行召开电视电话会议，进一步部署运用再贷款再贴现支持复工复产工作，强调要用好已有金融支持政策，继续加大金融支持力度，进一步发挥再贷款再贴现的政策效果。

此前，央行官员表示，将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展。

如今，重振经济的大幕正式拉开，而局面可能更加复杂，一方面国外央行纷纷奔向0利率的背景下，中国央行如何坚持以我为主；另一方面，货币政策要激发经济增长的潜力，同时平衡好通胀压力，央行的工具箱还有哪些工具、何时开启，市场翘首以盼。

控制闸门，精准滴灌

回看近一个月来，中国央行为了应对疫情快速采取了一系列举措，这些操作反映出总体的特征是总量上控制闸门，结构上精准滴灌。

2月1日，节后复工之前，人民银行会同其他四部委共同发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，明确了金融防控疫情的主要发力方向。其中包括“加大货币信贷支持力度”，“通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金”，“支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持”，“中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持”，“有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷”，“对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷”等。

“具体看其中的具体措施，都是结构性的宽信用政策”，中国财富50人论坛高级研究员邓海清认为，央行这些措施得当，没有明确采用全局性的宽货币措施，是符合应对疫情短期冲击的特点的。

“此次应对疫情冲击，央行的货币政策操作最显著的特点之一就是定向宽松。”中信证券首席固定收益分析师明明告诉第一财经。

中国央行仍不止一次强调，“实施稳健的货币政策”，“更加灵活适度”，“不搞大水漫灌”。

春节过后前两个交易日，央行累计投放1.7万亿元流动性，引导公开市场逆回购（OMO）、中期借贷便利（MLF）以及当月的LPR（贷款市场报价利率）下行。这些短期流动性对于维护春节后开市初期市场流动性和金融市场平稳发挥了关键作用，随着自然到期已经全部收回。

“从央行今年以来的操作来看，其实非常值得肯定。”海通证券首席经济学家姜超在研究报告中指出，节后为了对抗疫情，央行第一时间投放了万亿规模的基础货币。在利率政策方面，虽然海外大幅降息，但央行只是下调了LPR贷款利率10bp，而且房贷利率仅下调5bp。这意味着央行的货币政策灵活宽松，并未大水漫灌。”

姜超认为，当前经济下行的主要原因在于疫情导致的大面积停工与停业，这时即便大幅放水其实资金也难以流入实体经济，原因在于缺乏有效需求。如果放水过度的话，资金短期进不了实体经济，就可能会进入虚拟经济。

后续央行的一系列操作，更加注重中长期资金的投放和降低实体企业尤其是中小微企业的融资成本。

1月31日，央行设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点保供企业。2月25日国常会提出，增加再贷款、再贴现额度5000亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持。同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。

目前来看，这两项精准滴灌的措施，对企业降成本起到了立竿见影的效果。截至3月13日，人民银行已经发放专项再贷款1840亿元，贴息后企业实际融资成本大约是1.28%。截至3月15日，金融机构累计发放优惠利率贷款共1114亿元，对支持企业复工复产发挥了重要作用。

3月16日，央行实施普惠金融定向降准0.5至1个百分点，在此基础上，继续针对股份制银行额外降准1个百分点，预计这两项叠加释放流动性约5500亿元，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元。

审慎降息

而对比这些定向的资金投放，在降息方面，中国央行则显得克制得多。即便是在美联储一口气降至0利率并开启量化宽松，其他各国央行纷纷跟随加入降息潮，中国央行仍迟迟未动。

3月16日，在迎来定向降准之后，市场预期央行会进一步下调政策利率MLF，并引导当月20日LPR利率的进一步下行。但当天MLF仍维持3.15%的中标利率，规模较2月2000亿元反而缩减至1000亿元，宽松力度不及市场预期。

专家看来，央行这回如此淡定，很大原因是前期定向降准、专项再贷款、再贴现等落地的政策的效力还在慢慢发酵，目前市场的资金利率并不高，有助于银行负债成本的下行，还无需再次下调MLF利率。

同时，所谓好钢要用在刀刃上，目前海外疫情变化并不明朗，对中国经济的负面影响也有待观察，央行在价格工具上需要留下进一步宽松的空间。

明明对第一财经记者表示，中国央行的操作体现出以我为主的独立性。主要原因是中美经济结构不一样，美国股市占到居民财富相当大的一部分，股市缩水对于企业盈利和居民收入都将造成严重的损失。对中国来说，最重要的还是银行信贷和居民储蓄，还是要通过银行渠道，比如运用央行的流动性工具，降低银行信贷成本，来进行操作。另一方面，还要兼顾国内通胀等多重因素，在当前CPI仍处于5.3%的高位之上，降息的节奏不宜过快。

降息的根本目的是未来降低实体企业的贷款实际利率，对于银行来说，想要降低贷款利率，根本上是要降低负债成本，最直接的是降低存款基准利率。但是随着我国利率市场化改革的推进和利率市场化程度的提高，近年来，直接降低存准利率的手法已经越来越少见，在观察利率水平时，更加关注实际利率的变化，通过利率市场化改革的办法降低贷款实际利率。比如，通过降准、降低OMO或者MLF等政策利率，来进一步传导至贷款端。

去年8月央行推进贷款市场报价利率改革，也就是LPR改革。“改革潜力在释放。”央行货币政策司司长孙国峰近日表示。今年2月，一般贷款（不含个人住房贷款）利率为5.49%，比LPR改革前的2019年7月下降0.61个百分点，降幅明显超过同期1年期LPR0.26个百分点的降幅。

此外，降成本的工具还有很多，“监管完善、行政指导、考核指标设定也能在一定程度上压降银行的负债成本。”明明对第一财经记者表示。

近期，央行印发了《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，加强存款利率管理，其中包括降结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，避免其沦为高息揽储工具。此外，要求银行按规定整改定期存款提前支取靠档计息等不规范“创新”产品。这些新的规范措施被认为也将切实降低银行的负债成本。

3月以来，银行间市场7天逆回购利率（DR007）进一步降至2.0%左右，低于央行2.4%的7天逆回购利率。

央行公布的最新数据显示，截至2020年2月末，我国社会融资存量余额增速为10.7%，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的六成以上，广义货币M2增速为8.8%。

宽松节奏以我为主

眼下，中国新冠肺炎疫情防控已经进入了下半场，企业陆续复工复产，重振经济是第一要务。但另一方面，海外的疫情发展带来了全球金融市场的震荡，必然会对中国产生影响。国内的确定和国外的不确定下，中国货币政策又将如何坚持以我为主？

大多数观点认为，中国的货币政策既要在“稳增长”和“控通胀”之间做出平衡，同时要兼顾“稳杠杆”。中长期来看，利率水平还是要根据经济和物价这两者来权衡，有进一步下调的空间，但也要选择时点和方式。

明明认为，受疫情影响，预计一季度经济增长将创历史低位；而海外疫情持续蔓延，对国内经济带来不确定性。后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度，国内存在降息空间。

野村证券最新的分析也认为，预计未来几月将有更多宽松政策出台，包括更多流动性支持和存款基准利率的下调。

孙国峰在近期的发布会上也表示，下一步，人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展。”

“降低存款利率非常必要也非常迫切，不能认为降低存款利率就是利率市场化的倒退，反而央行对于存款基准利率的锚定，仍然是货币政策的核心要素和应有之义。”中国民生银行首席分析师温彬认为。

他分析称，LPR新机制在降低融资成本方面还是发挥了积极作用，但从结构上从效应上看还是有些钝化，因为MLF利率不可能频繁变动，而且MLF利率变动更多是传递货币政策意图，对于降低银行整体负债成本作用有限。另外银行资金成本由于负债端居高不下，也制约了LPR的下行。银行负债60%以上是居民和企业的存款，所以降低存款基准利率才是降低整个银行负债成本的关键。

近期多位官员不止一次提到，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来将综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。

根据统计局近日公布的经济数据，1至2月份，我国规模以上工业增加值同比下降13.5%；服务业生产下降13%；2月份，全国城镇调查失业率为6.2%，有所上升。物价方面，今年1至2月物价涨幅高于5%，处于比较高的水平，不过物价主要是受到猪肉等食品价格的影响，未来回落的可能性大。

温彬认为，在全球主要经济体央行重启量化宽松政策背景下，随着我国CPI涨幅回落，货币政策仍有较大空间，4月中上旬或是降息（政策利率）的时间窗口。

不过，也有专家认为，由于国内外疫情的走势不同，中国的货币政策也无需跟随美国大幅放松。姜超表示，当前经济下行的主要原因在于疫情导致的大面积停工与停业，这时即便大幅放水其实资金也难以流入实体经济，原因在于缺乏有效需求。因而当前最主要的任务仍在于尽早控制疫情、解除警报，恢复正常的经济秩序和有效需求。

邓海清认为，中国需要的宽财政、宽信用，而不是宽货币、降利率。对于降息，应当是应对长期的经济增长和通胀问题，而不是短期疫情冲击。如果中国股市能够保持基本稳定，如果中国经济能够在3月份开始向好，二季度经济趋势向上，那么中国央行降息的必要性都不大。

配合积极财政

在不少专家看来，应对疫情对中国经济带来的冲击，财政政策与货币政策相配合使用“疗效”更好，尤其是在应对当下中小企业最紧迫的现金流问题，宽财政或许更能直达病灶。

姜超认为，当前对企业最有用的政策，是能够改善现金流的政策，尤其是能够改善小微企业现金流的政策。

不过，据银保监会数据，截至2019年四季度末，我国普惠型小微企业贷款（单户授信1000万元及以下）余额约为11.67万亿元。“仅占企业贷款的11.7%，因而通过货币政策大幅降息未必能真正帮助小微企业。”姜超指出，而在这方面，财政政策大有可为，可以帮助中小企业在增收节支两方面发力。他建议，增加对中小企业、消费和科技减税降费的力度，在稳定增长的同时，也能得到长期可持续的增长。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强近日在接受本报记者专访时表示，可以通过增加财政赤字，发型特别国债的方式，对经济有一定的托底作用。在他看来，中国应该摆脱3%的赤字红线束缚，设立一个“疫情赤字”，比如一次性增加财政赤字1.5个百分点，发行特别国债1.5万亿元，一部分用来做退税，一部分可以用发债方式做基建投资。

“宽财政是目前最好的政策选项，首先可以直接产生需求，其次政府加杠杆好于企业、居民加杠杆，最后政府杠杆率可以通过宏观调控动态调整，今年增加财政赤字，可以明年减少，是可逆的政策。”邓海清建议，尽快发行特别国债、特别地方债，且完全可以市场化、公开发行，而不需要中国央行购买。

此前，政府已经出台了多项给小微企业减税降费的政策，包括阶段性减免企业养老、失业、工伤保险的单位缴费，减半征收医疗保险单位缴费，并可申请公积金缓缴，减负规模预计近6500亿元。此外政府还宣布给小规模纳税人减免增值税，我们估计减税规模在千亿元左右。

国家统计局新闻发言人近日表示，适当提高财政赤字率有空间。