投资人说丨抄底的时机到了吗？原来“聪明钱”都流入了这个地方……

记者：第一财经记者薛一婧

嘉宾：泊通投资董事长兼首席投资官卢洋

嘉宾简介：

卢洋，泊通投资董事长兼首席投资官。北京大学应用数学专业理学硕士，拥有10余年证券投资经验，以取得绝对收益见长。先后供职于中国金融期货交易所、东海证券、东兴证券等。2014年3月，创立上海泊通投资管理有限公司，目前管理规模超过60亿。多支基金产品在经历了多轮熊市后，均取得超额收益。曾获中国最佳私募证券投资经理TOP50 、东方财富私募风云榜五年杰出私募基金投资经理、金长江奖、英华奖等多项业内奖项。

观点集锦：

美股暴跌解决高杠杆泡沫 回调后又将轻装上阵

海外市场风险对A股影响不大

A股处在值得抄底的底部位置

现在不会打光现金仓位 可用基本面进行防御

港股跌出“性价比”低估值高分红资产极具吸引力

采访摘要：

美股暴跌解决高杠杆泡沫回调后又将轻装上阵

第一财经薛一婧：卢总好，感谢接受第一财经《投资人说》节目的远程专访。近期全球市场不断地剧烈动荡，美股多次熔断，美联储也开启了全力救市。怎么样来理解本轮美股的动荡？从这次新冠疫情带来的危机对全球市场的影响程度来看，有没有可能超过此前的欧债和次贷危机？

泊通投资卢洋：这一次美股下跌的原因是因为股票在过去几年上涨过程当中积累了泡沫，而这个泡沫也并不是来自于基本面的好和坏。过去几年企业和政府动用了大量的财务杠杆，进行了分红和回购之后，虽然盈利能力保持在高位，但事实上企业的账面现金已经大幅度地减少了。从财务数据上看，在好的时候体现为高效率。但在不好的时候，就体现为你抵抗风险的能力弱。在这样的情况下，美国又一次向全球收了一次“铸币税”，用美元回流的方式去解决这个问题。这一次其实我觉得和2008年这一点很像，2008年解决的是房地产的泡沫的问题，而这一次解决的是企业高杠杆的泡沫。其实都是全世界去给它买了一次单，而且你会发现这两次真正的背景是在科技长牛、创新力持续提升的过程当中的一次回调。我把它定义成美国从1980年开启的科技型的牛市，到今天几次的调整当中的一次回调。回调之后，我们又可以轻装上阵去上路了。为什么？因为我没有看见科技创新的脚步变弱了。我们现在看到有人工智能的兴起、有云计算的兴起，它只是我们创新路上的小风波。所以，从基本面上来看，并没有动摇这轮科技牛市的基础。

海外市场风险对A股影响不大

第一财经薛一婧：那么海外市场的风险对A股的影响到底有多大？

泊通投资卢洋：首先，对中国的影响未必有那么大。对全世界其它国家影响非常大的原因是在于美元的回流。对于美国来说，现在大家急需美元，恐慌情绪去变成现金的影响，所以美国是股债双杀的局面，股票和债券同时双杀，甚至避险资产都在杀，比如说美国的国债和黄金都在下跌。对于外国来说更受伤，为什么？因为对于其它国家来说，是股、债、汇的“三杀”。

对于中国来说，好在我们人民币的汇率还是很坚挺的，我们的外汇管制这样的一套规则，包括外资对于中国资产的认可，保证了我们的汇率很坚挺。在美元指数走高了8%的时候，我们的人民币的汇率只下跌了2%，这是一个巨大的优势。

同时，中国有没有其它的手段去抵抗美国泡沫灭亡的情况？其实是有的。包括我们的货币政策还有很大的空间，无论是降息还是降准，我们的财政政策减税降费也一直在路上。关键是我们已经表达了我们要在老基建和新基建这一块给予政策上的对冲。无论是在经济的基本面还是在疫情的角度，我们都是占了先手。

A股处在一个值得抄底的底部位置

第一财经薛一婧：大家都很关心，A股现在是不是底部？要不要抄底？站在当前的时点判断，我们是向风险要收益，还是牺牲收益防风险？

泊通投资卢洋：这要做比较，一个是跟外国的比较，一个是跟历史的比较。对外国来说，我们看到道琼斯、标准普尔和纳斯达克指数，它们的PE值（市盈率）都跌到了历史均值的一倍标准差，是历史底部的区域，但PB值（市净率）却依然在历史的中位数。这说明其实美国的下跌还未必是一个完全跌透的情况，因为PE这个指标更容易变动。如果受疫情的冲击，今年企业盈利情况变得不好的话，PE值下跌中反而升高的情况可能会出现。但是PB这个指标可能是一个更扎实的情况，它代表企业现在真实的净资产或者是企业的重置成本究竟有多高的问题。

在这里面，中国的好处是在于现在中国的指数，无论是上证50还是沪深300代表的核心资产类的公司，它的PE值和PB值都在历史的底部区域。在这个时候，我们在2018年的时候出现过一个情况，当指数跌到2600点的时候，其实已经跌到了历史估值的最低点，但依然可以向下跌到2440点，下跌了接近10%的空间。我们达到历史估值最低点的时候，依然有可能向下再跌一段，但是跌的空间已经不大了。其实这个指标对于PB来说更有意义，因为PB代表的是资产的质量问题，是你账上有多少现金的问题，是你保命的能力有多强的问题。

这是A股和美股相比的一个巨大的优势。所以，站在长期的角度来讲，无论是现在中国经济的基本面还是疫情的控制，我们站在以年度为单位的考核角度来讲，现在肯定是历史上一个很低的位置，或者是一个很值得抄底的位置。但你说这个位置上抄底，下个星期会不会赚钱？我觉得这个还真的是未必。我觉得大家可以把它看得长一点。从这个角度来说，中国在这个位置上市非常值得去抄底的。

现在不会打光现金仓位可用基本面进行防御

第一财经薛一婧：A股下跌的空间还有多大？当下你们怎么来抵御风险？

泊通投资卢洋：当真正的风险来临，当流动性成为最大的风险的时候，你会发现所有的对冲的手段是失灵的。因为所有的策略、所有的资产体现为和美元的负相关。这个时候，巴菲特说的那句话就变得很重要，“不管什么时候手里留20%的现金”，其实现金才是我们和其它策略、其它资产在最危急的情况下体现为真正负相关的东西。此时此刻，我不会打光我手里现金的仓位，我依然要在看懂之前，市场真正地明确了风险和机会之前，我不会把手里的20%的现金仓位去随意地变成股票或者其它策略的资产。

我认为，整体上A股现在不存在向下空间依然很大、整体性的去杠杆或者去泡沫的过程。但是我们要防范的风险是什么？是结构性的风险。我们发现，我们用上证50和沪深300作为PE和PB值参考的话，它是一个加权平均数。上证50现在PE值是9倍，沪深300是12倍，这都是历史非常低的水平。但是如果我们把它算出平均数，我用这3000多家上市公司分别的PE值加起来再除以3000多家公司的数量，这个指标其实并没有在历史的低的位置，它只是刚刚低于历史均值一点点。这说明什么？说明现在上市公司里有大量的公司非常非常贵，典型的是一些所谓的科技型的公司，比如芯片类的、半导体类的、5G等等这些板块。这些板块从经济的角度来说，它是未来经济的主线，但是这些公司现在存在大量的泡沫。这些公司很可能在尾部风险释放的时候，它们是下跌的主力。从现在开始我觉得用基本面进行防御是一个更好的方式，既没有丢失我们向上的弹性，也没有让我们面临现在最大的泡沫所在的地方。

抄底方向关注科技类龙头及金融公司

第一财经薛一婧：后续市场上涨的确定性的机会在哪里？哪些方向值得进行布局？

泊通投资卢洋：北向资金的流出，包括外国疫情确诊人数持续地攀升，都是影响我们反弹，导致我们的指数和现在的经济基本面不相匹配的原因。在这个过程中，我们也发现了未来抄底的大方向。举个很好玩的例子，我们看道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数的PE和PB值时会发现，最近跌的多的是道琼斯和标准普尔指数，它们其实下跌的空间更大，它们现在已经跌到了2015年的情况。但是其实纳斯达克指数只是相当于跌到了2017年年初的水平。这个时候，你会发现纳斯达克指数历史的PE值和PB值却处在更低的位置，它下跌更小，但是PE和PB值却处在历史更低的位置。说明什么？说明过去几年，纳斯达克的成长性是最好的，而且它的成长性并不来自于小型公司，它的成长性来自于苹果、Google、亚马逊、facebook、奈飞等等这样的公司。所以科技类创新的这些龙头公司依然是未来行情好起来之后，是你最好的选择方向。因为它的PE值、PB值是在历史上更低的位置，它的成长性在过去几年来看也是更好的，而且这种创新的趋势没有停下。如果我们抄底的话，首选的第一个大的方向，就是科技类的龙头。

还有一个大的方向，这一轮其实美国下跌的股票里，最多的是金融类的公司。因为它们高杠杆运营，而且持有金融资产的量比较大。而这一轮的下跌是所有的金融资产都在下跌，又相当于用杠杆去放大了这种下跌，所以它们最近下跌得比较多。但是反推回国内，我们的金融股是这样的吗？不是的，我们的商业银行类的股票，基本上都是稳稳地吃一个存贷差，尤其是龙头类的公司。比如像工行、建行这样的公司，无论是在负债端它的成本优势和久期优势，还有资产端，它能拿到大型国企的贷款额度。其实，我们的银行的生存和生产的方式，和美国这些金融股是完全不一样的。所以在这个前提下，我们这些公司同样也出现了大幅下跌，尤其是我们这些公司在港股那边出现同样大幅下跌的时候，这是一个巨大的套利空间。基本面不同，但是跌幅却相同，这也是一个巨大的套利空间。所以我们对金融类公司，尤其是港股里面现在这些非常好的公司，我们也会给予非常大的关注。

港股跌出“性价比”低估值高分红资产极具吸引力

第一财经薛一婧：我们再来看港股。长期以来，内地资金都是持续稳步地流入港股，但是上周开始，资金流入节奏明显提速了。这个时点，资金南下的动力和抄底港股的逻辑是什么？港股操作上，您会不会加大投资？

泊通投资卢洋： 为什么有大量的南向资金会去流入港股？这可以从另一种视角去解释。大家可以看到，最近中国人寿在香港的跌幅非常大。本质的原因是过去两年，2018年和2019年，中国人寿卖了大量的保险，尤其是带有一定分红的保险，成本4%的保险。现在大家担心的是，之前你的上涨是因为你卖的多，大家觉得你的成长性好。但是现在，大家反而担心你卖的这些保险赚不到钱，因为现在十年期国债的收益率降低到2.6%，你的这些高成本的保险怎么样用未来的资产去进行保值，能够不亏钱。大家现在担心的不是它赚不赚钱的问题，而是担心亏多少的问题。在这种情况下，其实是我们南下资金最大的动力。因为港股跌到现在，基本面不坏，但是估值又这么低，这种资产可能是保险公司去覆盖掉保险成本的更好的一种方式，尤其是类债券的公司、高分红的公司。现在在港股去买了这种公司，一方面可以去享受到高额的分红；另一方面，等疫情过去了，可能还有股票价格的涨幅，这是资金南下最大的动力。

从历史上来看，当利率大幅度地下降，尤其是当出现零利率情况的时候，一般资产体现为先跌后涨。为什么会出现先跌？先跌的原因是大家不知道为什么会零利率。美国的这种快速的降息，降为零利率，其实是让全球的投资者产生了恐慌，所以资产会下跌。但从长期来看你会发现，无论是好的高分红的股票还是所谓的核心资产类的这种股票，未来都会有巨大的涨幅，因为这个时候从长期的折现率的角度去说，它的折现率会大幅地降低。因为用股息债息比对照会发现，和债券相比，我的股票分红就会显得特别值钱。其实这也是南下资金去抄底的硬逻辑，这也是我们未来资产配置的一个重要的方向。

我们上周也在做这样一件事，我非常认同资金南下去抄底的逻辑。所以，在这个过程当中，A/H股的溢价水平在130%以上的时候，我们陆续地会去降低一些A股这边的仓位，同时买入一些港股这边的仓位。在这个时候，我觉得港股和A股之间如果是低于125%，A股这边的优势会多一点。但是大于130%，港股的优势会更多一点。尤其是这种变化是在短期的话，更可以用这种方式去赚一些情绪的钱。