寻找中概股做空路线图：刷流量成了枪口的靶子？

从瑞幸咖啡到爱奇艺，再到自曝业绩问题的好未来以及稍早前的跟谁学，短短两个月时间，中概股再度成为做空机构枪下的猎物。市场甚至惊呼，做空机构“杀红了眼”。

数量并不多的中概股被做空，之所以引起市场巨大震动，很大一个原因是这些公司都是“明星”。做空机构选择的这些猎物除了都受到收入、利润造假的质疑，还有一个共同特征，即业务与互联网有关或借助互联网提升销售收入。而造假质疑的焦点几乎无一例外都涉及流量造假、伪造用户数量。而此次被狙击的瑞幸咖啡，已经承认业绩造假。

被做空机构盯上后，大多数公司的噩梦就开始了。2010年至今，共有约40家来自中国内地的中概股、H股上市公司成为做空机构的猎物。被狙击之后，一大半公司遭遇了退市、摘牌的命运，即便没有强制退市，不少也通过私有化离开了美股市场。

最近的例子，就是2016年被做空的辉山乳业（06863.HK）。2019年12月底，停牌长达两年9个月的辉山乳业，被港交所终止上市地位。

不过，也有被做空的上市公司，并不一定真正存在问题，股价不跌反升。2010年以来，新东方等公司被狙击后，不但没有一蹶不振，股价反而大幅上涨。“如果没有问题，最有效的办法，就是通过回购、增持做多，同时更详尽的披露信息，有力回应做空质疑，稳住市场信心。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者称。

做空路线图

4月7日晚间，做空机构Wolfpack Research在其网站发布报告，质疑爱奇艺将2019年的收入夸大了大约80亿至130亿元人民币，同时存在夸大用户数的情形。同一天，在线教育公司好未来教育更是自曝在例行的内部审计过程中发现了某些员工夸大销售数据，制造虚假合同。

爱奇艺不过是做空机构枪口最新的猎物。自从今年2月以来，包括瑞幸咖啡、跟谁学，至少已有4家中概股成为做空机构枪下猎物。有观点认为，瑞幸咖啡造假坐坐实或已引发中概股危机。

从2010年开始，如果将港股算在内，针对中概股的质疑、做空已经集中发生了三次。究竟是什么样的公司，或者上市公司身上哪些“腥味”，吸引了做空机构闻风前来呢？

深交所综合研究所陈彬、博士后工作站刘会军，曾针对浑水、香橼两家做空机构狙击的23家公司发表的39份研究报告分析认为，被这两家公司做空的中概股，大致可以分为基于市场理由、违规两大类。

该研究经过对比认为，香椽的报告中反复强调，如果没有先进技术、垄断地位的情况下，获得了远高于同行业的毛利率，就存在财务造假的可能。此外，存在隐瞒关联交易、收入严重依赖关联交易等情形，业绩、财报的可信度都随之降低。

“质疑上市造假，大多跑不了财务造假。”董登新教授向第一财经记者分析，从更细化的科目来看，对财务的质疑通常集中在主营业务收入、资产、估值、关联交易等方面。

而做空机构此次对爱奇艺、跟谁学的质疑就是如此。Wolfpack Research在其报告中认为，爱奇艺2019年的收入夸大了大约80亿~130亿元人民币，用户数则夸大了42%~60%。而对跟谁学的质疑，则包括虚增2018年净利润、通过关联交易转移资产等。

除了财务问题，此番被做空机构狙击的瑞幸咖啡、好未来、跟谁学、爱奇艺，还有一个共同特征，即虽然行业不同，但几乎都是互联网公司或主营业务与互联网相关。

与这一特征共同存在的就是互联网公司中广泛存在的刷流量潜规则。最近几年来，随着流量红利枯竭，刷单购买流量、伪造用户数等造假已经形成一个灰色产业链。

爱奇艺所在的网络视频领域就是流量造假的重灾区。媒体此前报道称，某电视剧播出后，竟然出现了高达200亿次的播放。更为离奇的是，不久另一部剧集出现了400亿次的更惊人的播放记录。第一财经也曾报道，有企业通过流量造假，获得了千万级别的融资。

包括瑞幸咖啡在内，流量造假、伪造用户数量成为做空机构指控的焦点之一。

公开信息显示，做空机构Grizzly Research2月25日发布的报告中，指控跟谁学早在2015年就开始刷单，通过虚假账户购买课程现象。而爱奇艺更是被指控，将用户数夸大了42%~60%。此外，浑水也在报告中称，通过门店流量监控，发现瑞幸咖啡将每天的销量夸大了69%~88%，并人为提高线上出售的产品价格等情况。

“当某一个企业造假，行业、商业模式有共同特征的一类企业，就会被做空机构盯上。”董登新说，如果被盯上的企业存在问题，成功概率就会非常高。

“打铁还需自身硬，可能互联网的人都知道数据多多少少有些水分。 ”老虎证券也分析称，做空机构对爱奇艺的质疑，缺乏有效证据支撑，但互联网刷流量的行为，已经发展到了行业默许的程度。

苍蝇不叮无缝的蛋

自从2010年以来，一旦被盯上之后，无论是美股市场的中概股，还是H股公司的内地企业，做空机构都少有失手。

在这些公司中，最为典型的是辉山乳业。在瑞幸咖啡、爱奇艺之前，倒在做空机构枪口下的最典型例子是辽宁乳企辉山乳业。2016年12月，浑水发布报告称，辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表，夸大其资产价值及负债，并称该公司估值实际接近零。2017年3月24日，辉山乳业股价半小时之内暴跌85%。随后，该公司多达数百亿元的债务开始暴露。停牌两年多之后，辉山乳业在2019年12月23日被取消上市。

辉山乳业与浑水的攻防战，前后进行了两个回合。2016年12月16日，浑水发布第一份做空报告后，辉山乳业当晚逐条进行了批驳。几天后，浑水又发布了第二份报告，提供了新的证据，辉山乳业虽然矢口否认，却未拿出任何新的证据。

虽然近期没有遭到做空质疑，但好未来的情况与辉山乳业颇为接近，都是做空后矢口否认，而后问题暴露。只是好未来问题暴露的时间距离做空时点已久。

早在两年前的2018年，好未来就被浑水两次做空。2018年6月、7月间，浑水两次发布报告称，尽管好未来的生意是真实的，至少从2016财年起，就欺诈性地夸大了利润，但并未引起太大的震动。

虽然时间已经过去两年，但好未来4月8日的公告，坐实了其业绩问题。根据该公司4月8日披露，在例行内部审计过程中，发现员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大销售数据，该员工已被警方拘留。根据披露，涉及的产品销售收入占其2020财年总收入的3%~4%，这与瑞幸咖啡几乎如出一辙。

相较于好未来、瑞幸咖啡等公司，做空机构对爱奇艺的指控更为严重。做空报告称，爱奇艺将2019年的收入夸大了大约80亿~130亿元人民币，即27%至44%。而在该年度，爱奇艺的收入只有290亿元人民币。

“被质疑的公司不一定都有问题，但苍蝇不叮无缝的蛋，”董登新说，从2017年开始，中国企业再次掀起赴美上市热，其中大多数是互联网公司。同以前相比，这批中概股总体质量有所提高，但除了阿里巴巴、微博等少数企业，很多是难以在A股上市的中小企业，质量也参差不齐。

老虎证券则认为，尽管刷流量已成行业默许，但爱奇艺毕竟是上市公司，会被做为标杆，而且行业间的横向对比也会决定公司估值，保持某些关键数值正常化就非常必要。同时，国内视频公司激烈竞争，不得不进行跨界合作，尽管可能爱奇艺会同时把来自合作方的用户算为两个，但是从计算订阅用户上，用户也实打实地付了两份钱，因此算作两份的做法不好说造假。

公开数据显示，2010年以来，包括中概股、H股上市公司在内，共有约40家中国内地企业成为做空机构的猎物。被狙击之后，算上私有化退市、回归A股，绝大多数公司离开了美股市场，只有不到一半仍在正常交易。

身正不怕影子歪

“身正不怕影子歪。被做空后不‘反抗’的，多多少少都有些问题。”董登新说，如果有充分自信，完全可以拿出扎实的证据，以实际行动迅速反击。

董登新说，如果公司没有问题，完全可以对赌的方式，比如找知根知底的国际投行做多，公司同时回购自家股份，高管、股东也拿出真金白银增持。如果不愿意打官司，做多是对做空最有效的反击。

曾经遭遇两次做空的新东方，就是最好的例子。2009年在美股上市后不久，新东方就遭到香橼做空，并在2012年再次成为浑水出击的对象，但最终都安然无恙。

香橼做空新东方的逻辑正是基于市场原因。当时，华尔街英语股权易手，成交价格为1.45亿美元。香椽以此作为对照，认为新东方的估值明显高于同类中国公司。但做空报告发布后，新东方股价不但没有下跌，反而上涨了30%左右。

3年之后，迅疾而来的浑水再次盯上了新东方。2012年7月，浑水发布篇幅长达97页的报告，提出新东方超过60%的毛利率涉嫌造假、合并资产不合理等问题，并建议强烈卖出。而这一次，新东方股价遭受重挫，两个交易日跌幅超过57%。

遭到突袭后，新东方董事会主席俞敏洪、首席财务官谢东萤等高管宣布在未来3个月内，以个人资金购买公司总额约5000万美元的股份。消息宣布后，新东方股价回升了30%以上。

相较于新东方，名气小得多的中概股展讯通信被做空时反败为胜的做法，也极具代表性。

2011年6月28日，在纳斯达克上市的展讯通信，被浑水在销售等方面一口气提出15个问题。报告发布当天，展讯通信股价盘中最大跌幅高达34%。第二天，展讯通信进行了两轮还击，并找来美国投行Needham援手，再次给予展讯通信买入评级。随后，展讯通信股价开始回升，浑水也在6月30日承认对其财务报告存在误读。

对于被做空机构狙击的公司来说，回购、国际投行背书之外，正面回应是应对的有效办法。2018年7月31日，在纳斯达克上市的万国数据遭到做空机构攻击。得知消息后，其高管立即针对做空报告中存在的漏洞，向投资者一一进行解释，公司内部的财务、法务人员，会同熟知美国法律的外部律师，进行了正式回应。一天后，该公司又向美国证监会、纳斯达克交易所提交了正式声明，股价也在此后一个月左右，恢复到被做空前的水平。

“最有杀伤力的做空，无非是业务、收入等财务真实性。”董登新说，在美国上市的中国公司，自身可能有侥幸心理，以为业务都在中国，美国无法真正实现“长臂管辖”，这提醒了境外上市公司，更详尽、完整真实地披露业务、财务指标，才能避免成为被攻击的靶子。