​​​​​​​一财朋友圈·张玮|原油负区间，背后的大国博弈与前景判断

北京时间4月21日02:30，NYMEX近月5月美国原油合约暴跌55.90美元，结算价报每捅负37.63美元，跌幅达306%，盘中一度触及每桶负40.32美元的历史低点。

原油期货价格进入负值区间，令市场大跌眼镜。最直观的解读是：新冠疫情加重世界经济下行预期，需求减弱，各国原油储备已满，整体供大于求。叠加疫情引发的基础设施和交通物流不畅等问题，原油很难外输或储存。生产商只得被动接受负油价，让买家拉走。

原油价格为负，本质上是期货向现货价格的回归

当大宗商品临近交割时，期货、现货价格会无限靠拢。在当前需求低迷、库存高位、海运受限的情况下，并没有更多的利好能够促使原油现货价格反弹，期货价格的“回归”成了不得已的事件。

注意到，此次进入负值区间的是近月5月合约，而6月合约仍旧较为“坚挺”。就在5月合约暴跌至-37.63美元的时候，交投更为活跃的06合约（6月合约）报每桶20.20美元，远高于近月合约价格。05和06合约的价差一度扩大至每捅60.76美元，为历史上两个相邻月份合约的最大价差。

由于05合约马上要进入交割，其持仓、成交均会出现明显降低。在此次暴跌前的几个交易日，05合约的持仓量已经从40万手降至15万手。由于很多投资者是不打算进入交割环节，尤其是个人投资者不具备相应资格，仅仅是为了赚取价差收益，所以只能选择平仓。当卖盘压力集中出现，原油现货价格已经跌成负值时，期货市场的价格也只能不断以更低的价格成交，向现货价格靠拢。

油价低迷，或多或少存在原油生产国“博弈”的影子

沙特和俄罗斯都不能承受长期低油价，他们都清楚当前疫情是影响油价的决定因素，却要做出尽最大诚意的姿态来维持油价。沙特和俄罗斯既有经济诉求，也有自己的政治考虑。在经济上是应对美国的页岩油，在政治目标上各有所求——沙特希望得到美国对沙特王室的保护；俄罗斯则希望以此与美国在委内瑞拉和北溪二号管道制裁上来交换利益。美国总统特朗普则希望俄罗斯和沙特承诺实现有史以来最大的减产协议以保护美国的就业，挽救美国的页岩油公司。

疫情冲击之下的这一出“三国杀”，勾勒出当前国际石油市场的基本格局。中国的发展需要相对廉价的能源供应，同时也不希望与美国搞僵。好在国际能源市场目前是买方市场，美国要想扮演主角，就必须搞好与能源消费大国们的关系（尤其是中国）。国际原油市场的定价权博弈，背后是美国如何看待其他国家崛起的博弈。

一个月前的原油价格暴跌曾引发国际金融市场“美元荒”

相信大家对3月中上旬的“美元荒”仍有印象。当时因为海外新冠疫情集中爆发，叠加俄罗斯和沙特没有就原油减产协议达成一致，从3月6日起原油价格暴跌。原油的暴跌又对其它大宗商品造成了带动效应，全球风险头寸被压制。大宗商品价格滑坡、美股月内3次熔断，造成了严重的期货市场保证金缺口，期间还传出了“桥水爆仓”传闻。直接结果是，对冲基金们不得不在第一时间抛售非美货币资产，甚至黄金也难逃厄运。所以，在3月9日至20日的将近两周时间内，A股的北上资金净流出和黄金价格暴跌同时出现。对美元的追求极度推升美元指数，包括人民币在内的非美货币都在贬值。

当对冲基金们手中的风险资产“打光”时，就开始抛售美债，而这是美联储不希望看到的。所以，3月23日美联储宣布“无限制”购买美债和MBS。一时间，美联储从“最终贷款人”变成了“最后接盘侠”。加上美国与5个传统盟友之间展开的多轮货币互换，“美元荒”终于在3月下旬得以平息。LIBOR利率自此显著走低。4月13日，考虑到美元流动性趋缓，美联储宣布从5月4日开始减少在回购协议市场的操作频率。

现在全球面临的是货币互换“小团体”和新兴市场之间的美元结构不均衡

自从3月中旬美联储开始“不限量购买”美债和MBS之后，再加上美国与其他传统五国展开的货币互换，“美元荒”似乎已经阶段性解除。不过，这种表面上的美元流动性填补仅是区域间的、结构性的，从全球的角度来讲，美元流动性仍旧“不均衡”。

3月初以来的美元荒，导致新兴市场外汇储备急剧减少。官方数据显示，中国3月份的外汇储备减少了461亿美元，是自2016年末以来的最大降幅。上个月，包括土耳其、印度和巴西在内的10个新兴市场国家的央行从外汇储备中提取了1050亿美元，以遏制货币损失，其中最大的一部分来自于外汇储备的减少。这一减少突显出3月份全球外汇市场对美元的强烈需求，推动MSCI新兴市场货币指数出现2012年5月以来的最大跌幅。

截止到目前，美元指数仍相对2月底的低位高出将近5个百分点。而前面提到的美元“分布不均”，正是当前美元指数维持高位的根本原因。

“美元荒”有可能再次凸显，进而对全球风险资产造成二次打压

尽管4月20日暴跌前的几个交易日，05合约的持仓量已经从40万手降至15万手，但15万手的持仓对于马上交割的期货合约而言，仍然是处于很高的水平。更何况，原油价格还会对其它商品产生压制，包括煤炭、天然气价格。从近来的美股走势来看，原油价格反映出的全球“弱需求”也很可能带来美股的再次走低。如果这种情况恶化，前期的保证金缺口有可能再次出现。

一旦国际金融市场再次出现“美元荒”，非美货币资产恐将再次抛售，A股北上资金的修复也将被打断。就在原油暴跌的同时，4月21日A股北向资金净流出27.53亿元，终结了连续5日净流入态势，很可能这只是下一轮连续流出的开始。

新一轮“美元荒”还会加重新兴市场主权债务风险

在全球经济衰退的背景下，信用较低的新兴市场国家面临资本流出和汇率贬值的双重压力。截至2019年末，新兴市场总体债务已超过71万亿美元，使债务占GDP的比例达到了创纪录的220%。有数据显示，3月份新兴市场遭受了约830亿美元的资金流出，第二季度，这个数字可能会升至2000亿美元。由此看来，主要经济体的货币宽松，实际上并没有带来全面的信用宽松，反而导致信用分化。

由于之前的美元流动性补足实际上是发达国家“高级俱乐部”之间的区域性填补，而新兴市场本就承担着巨额的资本外流，如果这一次原油合并大宗商品暴跌再次造成非美货币资产大幅抛售，美元指数的走高将和新兴市场本国汇率的走低形成对比，加重主权债务风险。

中国经济的率先修复有望对原油价格构成支撑

中国在3月中下旬开始鼓励复工复产，进入4月以后，国内需求稳步回升。前不久召开的中央政治局会议更是提出了大规模经济刺激方案。相信随着天气的转暖和国内疫情的稳定，“五一”长假之后能看到开工率明显提升。

作为原油消费大国，中国的复工复产势必会对原油需求构成提振，如果能配合原油输出国的进一步减产计划，预计原油价格有望企稳反弹。现在来讲，单看05合约-37.63美元/桶的价格的确很吓人，但毕竟临近交割日，持仓和成交都已经明显降低。06合约作为当前的美油主力合约，代表性更强。如果在未来的一个月内中国的“开工”能够带动能源需求，原油价格存在企稳的预期。