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穆迪下调部分中国企业评级,疫情之下矮子里拔高个

第一财经 2020-04-28 12:39:33 听新闻

作者:唐涯    责编:任绍敏

在全球疫情之下,大家都过得不好,所以这将会是个“比丑时代”,最后是矮子里面拔高个,看谁评级下调幅度低。

受疫情冲击的影响,2月至4月初,国际信用评级机构穆迪对24家中国非金融企业的信用级别做了调整。

从行业分布来看,交通运输、房地产、汽车制造这三个行业的中国企业出现信用级别调整的情况最多。交通运输业的7家企业的信用展望全部由稳定调整为负面。5家汽车制造企业全部进入降级审查。

在24家出现信用级别调整的中国企业中,有17家还拥有中国国内信用评级,其中有16家的国内信用评级未发生调整,展望均为稳定。

穆迪(Moody’s)近期对中国非金融企业的全球序列信用评级调整信息如下:

注:“评级”更多反映的是当前状态;“展望”考虑的主要是未来的影响和预期。

评级下调对国内企业影响有多大?

一般进入穆迪评级的企业都是比较大的企业,有过债券发行。所以调整以后,对企业的海外发债肯定会有影响,债券利率可能会上涨

其他影响也不会太多,原因主要是两个:

其一,在全球疫情之下,大家都过得不好,所以这将会是个“比丑时代”,最后是矮子里面拔高个,看谁评级下调幅度低。

其二,疫情期间各国大力救市,钱发出来了总得有地方去,所以该借的钱还是借。比如即使某个企业的评级被下调,但如果相比其他企业显得更好了,那么这家企业依然会显得相对“优质”。

值得注意的是,4月20日, 穆迪首次给予小米相对正面的Baa2发行人评级。因此,在疫情的冲击下,信用等级高的公司依然会得到合理的评级

普通人其实不用太关注,对我们影响不太大。

企业评级下降,是不是意味着企业有违约风险?投资者应该远离评级下调的企业吗?

要动态的观察市场和企业,不能完全根据过往表现做判断。

无论国内还是国外的评级,一直以来都是根据企业已经发生的表现去评级,如果企业过去表现不好,我就给你降个级,如果企业过去表现好,我就给你升个级,这其实不像预测,更像总结

所以如果把这些评级运用在预测上,就会有问题。比如说今年疫情冲击下,交通行业表现很糟,但是汽车、房地产行业都是投资拉动型的,后面3个季度要补GDP、补增长的话,要从哪些地方补呢?房地产、汽车交通都是投资重点,所以会不会继续不好,很难讲。市场是动态的,不能完全根据过往表现做判断

事实上,资本市场对部分房地产和汽车行业的公司反应是正面的。例如,绿城中国自从3月31日被穆迪下调展望,至今股价上涨8.42%;北京汽车自从3月26日被下调展望,截至4月27日股价上涨9.8%。

国企一定会出现债务刚兑吗?

对于国企债务违约的概率,要区别不同的情况,具体分析。

因为2002年我们开始搞国企改革,十几年过去,除了极少数中石油、四大银行这样关系到国计民生的企业,大部分国有企业已经改成混合所有制了,比如上海家化、上海实业、上海第一百货等。另外,很多民营企业也有国资基金的成分。

所以涉及这次评级的企业,不能只靠“是否国企”来判断会不会出现债务刚兑阶段。具体要看企业的资本成分。

例如,表中的广州交通投资有限公司,是100%由广州市国资委控股的企业。而山东如意科技集团,就是典型的混合所有制,股东包括山东省济宁市国资委、北京如意时尚投资控股(民营企业),以及日本和澳大利亚的外资。像这样的企业很难简单地评价为国企或者民企。

一般来说,资本信用比较强(有国家信用强兜底)/国家强控制的企业,破产概率比较低(参考《香帅的北大金融学课》第2讲,《王的信用》)。

但是地方国企或者混合所有制企业,经营不好的话,依然要服从市场的规律

国内机构的评级总体偏高,是不是意味着国内机构比国外机构的评级注水更严重?

中国的评级机构长期存在评级虚高的问题。海外评级机构比我们好一点,但是也有很大的诟病,主要是发行人付费模式导致的代理问题

发行人付费模式下,评级公司的业务费由债券发行人支付,这种模式暗含利益冲突,就像比赛场上的裁判是由某只参赛队伍支付薪酬一样。比如你给我评级,是要从我这里拿收入的,那你就很难保持绝对公正和客观,因为如果你总是给我打很低的评级,我以后就找新的评级机构了,所以评级报告很难不注水。

但是在美国有一个“信誉市场” (reputation market)的概念,如果评级机构不实事求是,评级注水会导致口碑变差,受到市场的批评,从而损失更大的市场,更多的生意。所以适当的美化是可以的,但是如果美化过度,他大概率会放弃这单生意。这是僧少粥多。而中国评级市场很小,僧多粥少,所以注水现象会更严重,不仅要包装美化,还要包装成八宝莲子粥。

我们团队做了一篇论文《中国资产证券化的微观特征与宏观趋势研究》(Essay on China's Securitization Market),发现在中国市场上的中债资信评估公司,比其他机构注水都要少,无意中对评级机构的评级注水问题有了一定改进。中债资信是在2010年由银行间交易商协会出资设立的,国内首家采用投资者付费运营模式的评级公司。投资者付费与发行人付费相反,就是买证券的人想知道这个证券好不好,信用等级高不高,然后付钱去买评级报告。

2012年正式开启证券评级业务后,监管层就要求,资产证券化产品的发行过程中,必须有两个评级,其中一个一定要来自中债资信,它被指定参评所有信贷资产支持债券。事实证明这种保守的评级方式,与债券基本面的关联程度更高,能更好地反映企业基本面因素,更少注水。

虽然市场观念已经深入人心,这种指定官家机构的非市场手段缺乏动力,应该不可行,但却恰恰相反,国内所有的发债评级都要通过这一关,它就在这里等着生意上门,皇帝的女儿不愁嫁,反而不需要讨好,也没必要美化企业,注水情况大大下降。

所以,在评级注水这个问题上,不能直接给国内、国外的机构贴标签,而是取决于两种不同的付费模式如何在各自的社会土壤里生长

作者系北京大学光华管理学院金融系博导

第一财经获授权转载自微信公众号“香帅的金融江湖”,原标题为《时事分析 | 如何看待穆迪下调部分中国企业评级?》

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