除了游戏，网易“第二增长曲线”在哪里？

6月11日，网易（9999.HK）在香港联交所挂牌上市，开盘价133港元，较发行价123港元上涨逾8%，随后一路下滑，收盘价为130港元，上市次日（12日），截至记者发稿，网易的股价下跌1.08%，至128.6港元。在香港上市当天，网易在纳斯达克的股价下滑2.92%。

法巴银行发表研究报告指出，网易以每股123港元在港上市，以每份美股预托证券(ADR)相等于25股港股计，估值属较昂贵。

该行表示，网易约70%至80%收入来自线上游戏，而游戏业务有固有风险，利益不可预测，一旦新游戏发行遇到阻碍、或需要持续维护，都可能导致收入及利润的重大波动，公司亦不能保证游戏研究及市场营销投资能百分百成功。

以网易的重量级游戏《率土之滨》为例，近期官方推出了一个上限极高的氪金系统，有玩家预估配齐一套顶配需要约六十万元人民币，而且宝物属性破坏平衡。新系统推出之后，由于游戏上限大幅提升，氪金玩家的账号面临贬值风险，并且如果不继续投入更多资金，之前的投入将大幅缩水；对“平民玩家”而言，该系统的推出也让“一人吊打一群人”的场景成为现实，无疑牺牲了他们的游戏体验。这场玩家和官方之间的争斗在推出两封信后落下帷幕。

此外，网易的电商业务也成为法巴银行担忧的领域，2014至2015年网易涉足电商业务，虽然有助业务多元化，但投资者亦会担忧行业竞争激烈。

6月11日晚，网易创始人兼CEO丁磊直播带货。这场直播的真正主角是网易严选。5月末，严选发布“星驰计划”，面向抖音、快手、微博、淘宝等全网招募1000名红人主播、100家MCN机构，同时设立1亿元佣金池用来激励。随后，网易严选更新App，新增直播功能。

作为网易邮箱部门孵化的产品，严选早期得到网易邮箱和网易新闻等嫡系产品的导流，但随着邮箱打开率下降和今日头条等资讯平台的兴起，网易严选赖以生存的低成本流量池面临挑战。

曾被寄托“再造一个网易”的电商业务，从核心项目变成财报里一笔带过的项目，先是网易考拉被卖，接着网易严选被纳入创新业务，不再单独披露财报业绩。

严选的业务瓶颈背后，是网易创新业务近年发展情况的一个比照。虽然网易系的新产品层出不穷，用户口碑也都不错，但是网易一直没能找到游戏之外的第二条增长曲线。

网易越来越成为一家让人“看不懂”的公司。对此，5月末，丁磊发布上市20年以来的第一封致股东信，回应了网易的战略、速度、边界等三方面的争议。

不同于法巴银行，交银国际对于网易看好。交银国际预计游戏业务未来3年收入仍能维持15％复合增长率，收入可见性强。按照SOTP（分类加总估值法）评算，给予网易美股的目标价453美元、港股目标价140港元，对应2020、2021年分别23倍及19倍的市盈率。