屠光绍谈多层次市场：是促进科技创新的关键环节，改革不止于注册制

6月19日，上海交通大学兼职教授、上海交通大学上海高级金融学院执行理事屠光绍就“多层次资本市场建设与科技创新”这一主题发表主旨演讲。

屠光绍在演讲中指出，多层次市场是资本市场建设当前一个非常重要的内容。他表示，从美国的资本市场发展情况来看，它的市场层次已经相当完备了，包括大家熟悉的纽约交易所和纳斯达克系统等等。关于中国的市场层次，他表示，经过我们30年资本市场的发展，最近这几年资本市场改革和建设进程的加快，中国的资本市场层次也已经形成了它结构，他总结为五个层次：主板、创业板、科创板、新三板和区域板。他强调，资本市场发展一定程度之后，必定形成多层次的层级结构。

屠光绍表示，美国的多层次市场和中国的区别在于，美国多层次资本市场是经过许多年，按照市场的发展逐步形成了；而中国的多层次市场在一定程度上是设计出来的。他强调，中国的区域板市场不同于美国的完全市场化，而是存在很多限定，如股权挂牌公司及投资人局限在当地等，说明市场化程度尚不足。

此外，他还表示，中国的企业上市挂牌长期以来比较多的采取了行政的、监管部门核准的办法。他指出，目前进行的注册制的改革将会逐步在推动市场化进程中发挥更大作用。

为阐释多层次市场的重要性，屠光绍讲述了微软的故事，他讲到，比尔盖茨他们几个人在70年代后期开始创业，到86年的时候他们决定在纳斯达克上市，市值只有两百万。他指出，实际上微软当时首先考虑的是纽约交易所，因为当时纳斯达克在品牌影响、市场活跃度等方面还比不了纽交所。但是微软在纽交所上市的申请被拒绝了，称微软当时“太小了”，而纳斯达克在当时本身就是为小企业特别是创新企业开办。微软登陆纳斯达克后发展很快，一度成为全美市值最大的公司。这时纽交所试图邀请微软转板，但是遭到拒绝。“说起来比尔盖茨要报一箭之仇”屠光绍提到，纳斯达克后来对他说，因为他们很支持上市后的微软，微软后来不会转板去纽交所。借微软的故事，屠光绍指出，多层次资本市场对于创新型企业非常重要。设想如果没有纳斯达克系统，纽交所微软去不了，之后的发展会如何，他表示这是要打上一个问号的。

关于多层次资本市场的作用，屠光绍分了三个方面进行了阐述。首先第一个层面他指出，是满足不同企业和投资人的需求。他表示，我们的融资体系长期是以间接融资为主的，间接融资主要是以银行信贷为主，中国的银行体系非常发达，在全球的市值里面中国工农中建非常有影响，但这些银行体系却很难和创新型企业及其融资需求对接。因为银行信贷特别关注安全性，而恰恰成长型、创新型企业最大特点在不确定性，既有很好的收益成长性，也伴随着较高的失败或经营不善的可能。因此他强调，资本市场此时就应该发挥作用，通过多层次的资本市场就可以满足企业不同成长阶段的融资需求，反过来也会为一些特定投资人带来投资机会。

第二个层面他指出，不同层次资本市场他实际上才能构成整个市场体系，形成比较合理的市场结构，提供不同的投资产品，形成资本市场链条。他强调，从更宏观的意义来讲，多层次资本市场有利于提高资金融资的比重，拓宽资本市场广度，不断的增加资本市场层次。

第三个层面他指出，多层次市场是促进科技创新的关键环节。他指出，科技创新主体就是科技创新企业，“如果没有企业家，没有这些科技创新的企业，科技创新谁来做，皮之不存毛将焉附？”创新必须要资本，因此就有了风险投资人。没有资本市场这个循环就循环不了，因为只有资本市场才有了风险投资的退出渠道。

屠光绍从三个方面指出了多层次资本市场的关键环节。首先，是为科技创新公司提供融资渠道。他强调，投和贷是完全不同的两种业务，有本质的差别，科技创新企业要提供融资的渠道，主要是靠资本市场。

第二，是为科技创新公司搭建资本运作平台，他表示，并不是所有的科技创新企业发展都是整齐划一，也是有市场竞争的。资本市场就可以为科技创新产业提供资本运作，提供一个资源再配置的平台，通过企业之间兼并和收购实现不断的资源配置和重新组合。

第三，是为科技创新公司能够夯实长期发展的基础。他指出，资本市场的一个作用就是对于资本的运作，特别是对于公司的治理能力提出高要求，一方面投资人可以用手投票，另一方面大量投资人也可以用脚投票，“你这个公司不好我可以走”，公司的治理能力在这里起基础作用，进入资本市场一方面意味着激励但是也意味着约束，这有利于公司长期的、持续的、健康的发展。

屠光绍表示，市场化的进程不能推进，上市制度的改革不能深入，那无非就是多了几个板块，但是它真正能够起到支持，特别是创新企业，对它的支持作用就大打折扣。

谈到多层次市场当前的状况。屠光绍表示，第一，多层次市场的体系已经基本形成。第二，多层次市场应该说也起到了支持不同类型的企业进入资本市场，这个作用在相当程度上也起到了一定的作用。第三，还很重要的一个就是使得在多层次市场建设过程当中，投资人的选择，也大大增加了。应该说它已经基本上形成了这样一个体系。

但是，屠光绍也表示，它更重要的是怎么样让多层次市场能够真正发挥它的功能。那就面临着一个市场改革和市场完善的进一步的推进，所以，他认为，多层次市场下一步要完善和推进的。

屠光绍表示，现在科创板经过一年的运行，注册制也将在创业板推出。所以，通过注册制改革，应该说对整个多层次资本市场它的功能发挥，它的活跃，起到非常重要的作用。不同的企业进入资本市场，这样一个途径，会极大提供方便。当然了，也会活跃多层次，更多活跃资本市场。因为可供选择的投资也会越来越多。

屠光绍认为，多层次资本市场的改革还不止于注册制。用一句话讲，注册制是根本的，但是只有注册制又不是万能的，还需要其他的市场条件和市场的改革，来不断配套。对多层次资本市场来讲，不是简单来讲说有几个板块，更多的有企业进入资本市场的一些根本性的制度，同时我觉得它可能在它的交易方式，在它的信息的透明，另外对于它的监管等等，这个方面都需要根据不同的市场层次，它所带有的特征和特点，然后再不断进行各方面的改革和完善，这样才能够起到更重要的作用。

他表示，多层次市场下一步的完善就是围绕基本制度的改革，以及其他各个方面的配套，来共同推进多层次市场的建设和发展。特别是多层次市场的不断健全和完善，从而使得资本市场支持创新企业发展，支持整个产业升级和结构调整，都能起到更重要的作用。