周诚君：人民币国际化与上海国际金融中心建设

上海国际金融中心建设过程中，一些指标在国际排名上比较领先，这与我国整个经济和金融的体量有关。但考察一个国际金融中心的国际化程度还需要看其他一些指标，比如资本账户开放程度、国际金融市场参与程度、国际标准和规则的接轨程度、国际投资者持有和交易份额，等等。

本文将谈谈人民币国际化和上海国际金融中心建设的三个有关问题，也提一些建议供参考。

上海作为全球人民币资产配置中心的内涵

毫无疑问，人民币国际化过程中上海应该成为全球人民币资产的配置管理中心，如何理解这个概念？目前境外市场主体持有大约6.78万亿元人民币资产，大多数集中在上海和中国香港，而且上海占多数。那么，这是不是理想的状态？是不是未来上海国际金融中心就应该是这样的？我认为不是。

在人民币国际化过程中，越来越多的非居民投资者会青睐人民币资产，但并不是所有的境外非居民投资者都有实力和能力直接到中国境内、到上海来开户、投资和交易人民币资产。其中，有一部分全球性的大机构投资者，比如黑石、桥水、大摩、法巴等，以及很多央行和主权类大型机构投资者，他们确实有很强的意愿和兴趣投资持有人民币资产，同时也有足够的投资实力和风控管理能力，甚至愿意组建专门的投资团队，到中国内地特别是上海来开户、购买和交易人民币资产。但也要看到，境外非居民投资者散布于全球各地，其中大多数并非像黑石、桥水和境外央行那么有实力，可能更多的是一些中小投资者、普通投资者，他们对中国经济增长看好、对人民币资产有兴趣和投资意愿，但他们不熟悉中国文化、不了解中国法律、不认识中国的方块字，不太理解中国金融市场及其监督管理规则，可能还与中国有几小时、十几小时的时差，甚至根本不清楚人民币资产在上海登记、托管、交易和结算的具体流程，我们能让这些分散的中小投资者直接到上海来开户和交易吗？显然，这不现实。

为了更好推进人民币国际化，让这些投资者分享中国经济高速成长和人民币资产高回报的好处，我们应该想办法满足这些全球投资者的需求，让他们不出国门，在自己所在的国家境内购买、持有和交易人民币资产，并可以适用当地法律、使用当地语言、接受当地监管，从而可以很放心、很便利地享受投资人民币资产的好处。

因此，未来人民币国际化发展到一定阶段，全球各国所有对人民币资产感兴趣的投资者，不管是大型机构投资者，或者央行、主权类投资者，还是中小投资者，甚至个人，都可以购买和持有人民币资产，其中有相应实力和能力的，可直接来上海购买和交易；没有那么强的实力和能力的，也可在所在国当地购买和交易。这一点很重要，不仅涉及未来人民币国际化过程中人民币资产的全球配置和分布格局，也涉及相应的基础设施和制度安排。对上海而言，这意味着未来境外投资者持有和交易的数十万亿元人民币资产可能不见得是落在上海，而是广泛地分布在全球各国。

问题是，这与上海国际金融中心作为全球人民币资产配置中心矛盾吗？这种情形下，如何体现上海的全球人民币资产配置中心定位？在我看来，这不矛盾，恰恰能更好体现上海作为国际人民币资产配置中心的功能定位。须知，无论人民币资产在天涯海角，其最终清算、最终存托、最终收益一定是在中国内地。全球人民币资产配置中心不是全球人民币资产的直接托管中心和交易中心，而是全球人民币资产最终的孳息中心、存托中心、清算中心，等于是全球人民币资产的“根”，前面强调的人民币资产的高收益最终都要在中国内地实现。

为此，我们需要建立一个以中国内地特别是以上海为基础，覆盖全球的人民币资产多级托管体系，从而使得各国投资者能在当地购买、持有和交易人民币资产。在这个多级托管体系中，一些国际大型投行、机构投资者直接到上海来开户投资，持有人民币资产，之后他们可以到全球各国将人民币资产分销给当地的投行、机构投资者，进一步地，这些当地投行、机构投资者可在本国将人民币资产再分销给当地的中小投资者，甚至个人投资者。或者反过来，一些投行或机构可在所在国家或金融中心发行人民币资产，募集的人民币资金或者可委托给大型国际投行、金融机构来上海投资，或者如果其实力和能力足够大也可以自己直接来上海投资。

这样，就形成了分布在全球各国的多级人民币资产托管体系。这种架构，一方面有助于形成全球广泛分布、持有和交易的人民币资产市场，便利非居民市场主体投资和交易人民币资产；另一方面，只要每一级托管体系都有完整、明晰的财产权利法律框架，机构投资者就可以在该司法管辖区范围内，对这些人民币资产做抵押、担保等杠杆交易和融资，从而形成乘数效应，进一步扩大人民币资产的国际运用、投资和交易。可见，上海要成为全球人民币资产的配置中心，本质上要成为全球人民币资产的最终孳息中心、存托中心和清算中心，要建立一个以上海为基础，覆盖全球的人民币资产多级托管体系，这也是上海成为全球人民币资产配置中心的重要内涵。

不仅如此，一旦全球投资者在这个分级托管体系下投资和持有人民币资产，他们就需要在当地解决持有人民币资产的风险管理问题，他们要进行人民币外汇对冲交易，要套期保值，规避汇率风险。这意味着这些分布在全球各地的投资者需要在当地解决人民币外汇交易和人民币流动性问题，我们需要对这些人民币投资者提供必要的流动性保障。实际上，这也是我们作为全球人民币资产的最终清算者的应有之义。

从这个意义上说，上海作为全球人民币资产配置中心，不仅要成为全球人民币资产投资的最终孳息中心、存托中心和清算中心，还要成为全球人民币资产在进行结算清算和风险对冲时的流动性保障中心。谁来保障呢？中央银行不可能开到境外去。因此要做到这一点，还需要有相应制度安排和基础设施支持。一种选择是我们的清算行制度和相应的基础设施安排。另一种就是覆盖全球的CLS。CLS作为一个成熟的全球实时外汇交易清算系统，目前已有18家中央银行或货币当局加入，提供18种货币7×24小时不间断外汇交易结算清算服务，并提供充分的流动性保障。迄今为止，我国还没有加入CLS。这意味着全球投资者在其本国或其他中国境外的国际金融中心投资持有人民币资产、需要进行风险对冲和人民币外汇交易时，可能会面临清结算效率和人民币流动性不足的问题。对此，我想还是应尽早作出评估和考虑。

上海要成为跨国企业全球人民币资金管理中心

上海作为全球人民币资产配置中心还有一个非常重要的内容，就是更具体的，要成为全球人民币资金管理中心。这个定位不是针对非居民投资者持有人民币资产，而是针对跨国公司，特别是持有大量人民币头寸的跨国公司和全球企业，如何管理好其人民币资金。

2001年中国加入WTO后，中资企业全球扩张速度非常快，我们在比较短的时间内成为全球最大的商品进出口国、全球第二大对外投资国，可以说全球绝大多数国家都有中国人、中资企业在投资兴业或做生意，这也造就了中国目前在全球供应链格局中的重要地位。大量的中资跨国企业，以及那些与中国投资贸易关系密切、持有大量人民币头寸的跨国公司，都需要对其人民币头寸进行有效管理，在资金成本收益、风险和流动性方面取得合理平衡。这在企业内部通常叫“司库”，英文称为“Treasury”，简单而言就是现金管理。

如果我们进一步考察，大型跨国公司全球人民币司库放在哪里？多数并不在中国内地，其中相当数量在中国香港，有些则在东京、新加坡、伦敦、法兰克福或纽约等国际金融中心。这一定程度上与这些跨国企业的全球布局有关，但也相当程度上与我国资本账户开放程度有关。在我国资本账户开放程度还相对有限情况下，跨国公司把人民币司库、资金管理中心放在中国内地，可能将使其全球人民币资金调度面临比较严格的跨境监管，往往不够便利。

不过，跨国公司将其全球人民币司库放在中国香港、伦敦、纽约等国际金融中心，虽然可以获得很大的资金跨境调度自由，但也有不少弊端。一是成本非常高，在境外国际金融中心，无论是其房屋租金、人员雇佣等营运成本，还是合规风控、审计咨询等方面的费用，都大大高于境内。二是语言、文化、法律等方面，往往与我国存在较大差异甚至形成突出障碍。三是时差，特别是欧美等地，与中国时差显著，金融机构和市场运行在时序上不一致，大大影响资金调度效率。四是，也是最重要的，是境外人民币脱离中国央行的流动性安排和基础设施支持，其流动性可能得不到充分保障，清结算效率较低，价格也不稳定。

基于上述制约，很多跨国企业，特别是中资跨国企业集团实际上非常希望把全球人民币司库放在中国内地，放在上海这样语言文化法律上没障碍、不存在时差、清结算效率和流动性有充分保障、价格更可预期、各方面成本相对低廉，而且把资金存放在境内总体更为安全。

可见，从节省成本、保证资金安全、保障流动性和清结算效率的角度而言，我们要支持和推动跨国公司，尤其是中资跨国企业集团把全球人民币司库和管理中心放在中国内地来、放到上海来。而且从体量上说，这块资金规模庞大，大多数跨国公司希望能得到有效利用，需要进行非常好的流动性管理，因此会成为上海金融市场的深度参与者，从而对国际金融中心建设产生十分显著的边际贡献。

从这个意义上说，上海国际金融中心建设一定要高度重视这项功能，要成为大型跨国公司和企业集团的人民币全球司库中心、资金管理中心，这也将帮助跨国公司特别是中资跨国集团更好地在全球范围内配置人民币资源，尤其是在这一轮疫情冲击和地缘政治变化冲击下，在国际产业链重构中调整自己的位置，向价值链上游跃迁。

当然，实现这一点，无疑需要相应的法律、税收、资本账户开放等制度安排和基础设施支持，这需要上海在这些领域，进一步加大改革开放力度，真正对标国际，使得跨国公司愿意把全球人民币司库中心搬回上海。

上海要发展境内离岸人民币业务

一直以来我都呼吁，上海国际金融中心尤其是临港新片区要勇于开拓和推动境内离岸人民币业务发展。境内离岸金融的真正含义是，更多地在业务规则标准、法律适用和监督管理等方面对标国际，与成熟市场接轨。这些产品、服务及其规则和监督管理显著区别于境内现有的体制机制，所以要进行离岸管理。

前面讨论的各方面短板，比如资本账户开放问题、税收问题、法律适用问题等，事实上也都是目前人民币国际化和上海国际金融中心建设的一些重要掣肘。上海要成为全球人民币资产的配置中心、最终清算中心、流动性保障中心和司库中心，需要一系列真正对标国际的基础制度安排，需要有相应的基础设施支持，从而让全球市场主体很放心地投资和持有人民币资产。而在我国现有的体制和体系内，在上述制度安排、法律适用和基础设施支持领域内，想要迈出特别大的步伐，形成比较大的突破确实存在很大困难。这种情况下，在合适的区域内，通过一定的制度设计和技术安排，推动实施离岸业务和规则，既能实现制度创新和突破，又能确保边界清晰、风险可控。

从国际经验看，不少国际金融中心，特别是近年来一些新兴国际金融中心，如迪拜、阿布扎比等，都在推动离岸金融发展上不遗余力，进行大胆创新和突破。比如哈萨克斯坦作为中亚最大的内陆国家、前苏联加盟共和国，在建设阿斯塔纳国际金融中心过程中，明确该国际金融中心适用普通法，使用英语作为官方工作语言，在金融业务、监督管理以及税收征管上均参照国际成熟市场规则。

上海要建设高水准国际金融中心，就必须依托一套真正对标国际的制度安排和基础设施支持体系，比如在资本账户开放、金融产品和服务标准、相关法律适用及监督管理上，要与现有成熟市场典型国际金融中心的标准看齐和靠拢。做到这一点，必然要对现有体制机制作出比较大的超越和突破，并在实践中对这些突破进行有效隔离，从而在可控范围内开展大胆尝试和探索。

而金融交易不像其他一般商品和货物贸易，可以通过设立诸如保税区的方式进行有效隔离和管控，金融运行基于一定的账户和业务网络，突破现有制度的资金流动和资产交易必须要通过特殊的账户安排和制度设计来实现。

过去，FT做了一些尝试，但FT基于现有人民币账户系统，具有先天性缺陷，账户体系过于复杂，缺乏中央银行基础设施和流动性支持，在成本和便利性上没有国际竞争力，本质上是在岸账户，借此小范围进行资本账户开放、账户内可自由兑换以及本外币一体化管理的尝试，问题不大，但要对标国际，支持上海国际金融中心建设，恐怕做不到，也不具备这个潜力。

为此，从一开始我就建议，在上海临港新片区建设、在上海新一轮建设国际金融中心过程中，要考虑发展离岸人民币业务，真正做到参照国际先进标准和最佳实践，在账户设置、清算结算、流动性安排、法律适用和监督管理等诸多方面，尽早规划设计，推动相应的基础制度和基础设施建设。一方面，为在岸体系改革提供压力测试和模范样本，为下一步金融开放特别是资本账户开放和可兑换提供经验和方向参考；另一方面，在金融产品、服务、标准、监督管理及法律适用上对标国际，全面提升竞争力，为上海早日建成真正意义上的国际金融中心提供新动力。

（作者系中国人民银行金融研究所所长。本文根据作者7月25日在人民大学2020国际货币论坛上的发言整理而成，有删节）