大市兴国

2020年，我听到最震撼人心的一句话叫“百年未有之大变局”，这也许是因为地球遇到了“百年未有之疫情”，才让思想家们感悟出如此惊世之论。

但确实，今年之于中国证券市场，是一个重要的“成人礼时刻”。

中国当代证券市场的正式历史起始于1990年。深圳证券交易所于1990年12月1日敲钟，上海证券交易所于1990年12月19日鸣锣，但是，因为深交所的成立批文是“地方粮票”（深圳地方政府的批复），而上交所是得到国务院正式批复的，所以，官方的正史应该从1990年12月19日开始算起。

今年就是中国当代证券市场建立30周年的大庆之年。

另外，有意思的是，笔者今年疫情后去浙江湖州南浔游览，偶然发现，民国时的上海股票交易所，由时任国民党政府的财政部长张静江（南浔人）创建于1920年，今年正好是100周年纪念。

今天是科创板开市一周年纪念日，也是上证指数编制方案修订正式实施的日子。我们拉开历史画卷，仔细深聊一会儿。

初次接触市场

我个人是从1992年开始接触证券市场的。虽然当时还是清华大学经济管理学院的一名本科大三学生，但是对于“深圳810事件”还是有所耳闻的。（注：1992年8月10日，深圳，“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们怀疑有舞弊发生。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。）

后来，我个人作为最早的一批学生股民入了市，虽然开始几笔尝到甜头，但是后来也是赔得几乎输光短裤的。后面再通过继续调集资金补仓，加之抓住了“江苏春兰”“内蒙伊利”等几个90年代中后期的绩优股行情，算是赢回了本金，甚至赚出了车钱和婚房的首付。

但是，一朝被蛇咬，还是经常后怕。所以，我在2002年左右，也即入市差不多10年左右，清盘所有的股票账户，决定不再碰二级市场。

用宿命论的话说，就是，自己与股票二级市场投资无缘。估计有20多年证券市场经历、但是最近10多年没有碰过一分钱股票投资的，应当属于凤毛麟角、万里挑一吧？

虽然不碰股票，但是在证券市场上，笔者仍然以一个“精品投行”从业者的身份参与其中。作为经历了A股近90%历史的业内人士，我个人认为，这30年中最伟大的改革就是2005年时任中国证监会主席的尚福林先生称之为“开弓没有回头箭”的“股权分置改革”。

其之所以伟大，是因为没有前人和洋人的路可以学。华尔街百年历史之中，也没有“股权分置改革”这样的先例，这一改革是被90年代中国特色证券市场设计初期的一些遗留问题逼出来的。限于篇幅，在此不详细展开。

而我个人认为这30年第二个伟大的改革，就是去年以来的证券市场“注册制”改革。2019年启动的是上交所科创板增量市场注册制，今年是深交所创业板存量市场注册制。

好比“房改”，先在浦东新区或深圳特区等先行先试，再逐步向其他城区推广。可以预见，快则1～2年、慢则2～3年，整个A股存量板块（包括上交所主板、深交所主板、中小板等）也都会全面实施IPO发行、再融资、并购的“注册制”。

何为“注册制”？

《证券法》有描述，“百度百科”也有条文，今天笔者想用自己的视角做一些解读和描述，乃至畅想。

在中国A股，“注册制”之前，通俗点说是“核准制”和“额度制”。

“额度制”：很像六七十年内、短缺计划经济下的“粮票”制度，没有“额度”（发行股票，对应“粮票”），啥也别想，所以，那时拟上市主体的主要工作是“跑部前进”，从部委或省级人民政府拿到“额度”，一切就大功告成。再烂的资产也可以包装成股票卖给股民（那时市场上几乎没有机构投资者）；

“核准制”：很像改革开放初期的“有计划的商品经济”，股票发行价格是高度管制的（比如，23倍市盈率的窗口指导实施了近十年），如同80年代的钢筋水泥等重要生产资料价格是受计划委员会（计委）管控的。其结果就造成了“双轨制”——股票发行是计划价格，而二级市场是彻底的自由市场，二者之间形成巨大的无风险套利空间。所以，只有在中国和这段特定历史时期，才有所谓“（无风险）打新”的生意存在。稍微有经济学常识的人就可以判断，一旦持续有无风险套利存在，那一定是制度出了问题。

“注册制”：本质就是市场经济。市场经济有时也叫“自由经济”，但是，中学政治学课文就说过：没有绝对的自由！一切自由都是有法律约束的。证券市场的“注册制”自由，就是在国家规定的场所（沪深证券交易所及股转系统，类似三个政府规划好的“菜市场”）、按照法律法规约定的游戏规则（比如，“菜市场”里的菜是有基本的卫生要求的，卖菜的人要有卫生许可证，特殊的商品，如猪肉等，还必须是在国家规定的场所进行屠宰处理）、买卖双方“自由”交易，商品价格随行就市，工商监管部门（菜市场对应的是工商局，证券市场对应的是证监会）和菜市场的举办方（证券业对应的是交易所），是不对商品价格进行日常管控的。

市场经济的核心要素就是“价格”。赶上牛市，股票发行和交易价格都好，就会有很多拟上市公司愿意上市发行新股、有很多已上市公司愿意增发（也是发行新股）融资，随着“股票”供给的增多，价格自然会得到平衡；如果价格没有吸引力了，发行股票的公司就少了，发行速度自然就降下来了。所以，我们现在看到的“注册制”下发行速度较快的问题，深层次是“价格”杠杆在调价。“价格”是“注册制”的核心要素，“发行速度”是附属要素。

随着科创板等改革措施，A股也越来越多采用虚拟经济的“市值”指标来衡量企业的上市资格，而实体经济的财务损益盈亏不再是唯一和最重要的指标了。这种监管思维的变化，本质上是摆脱了基于成本确定产品价格的计划经济思维，而是根据市场竞争来确定市场要素价格。监管思维及相应政策的变化，也就作为指挥棒，让市场一、二级投资者都越来越多地接受“市值思维”。

市值成长快（而不是利润成长快）的新经济、硬科技、新模式的企业更加受追捧，而两桶油、四大行这些表面上利润很高、但是市值成长有限的企业，在注册制的资本市场新氛围下，越来越沦落为“传统企业”而不受资本待见，“四大行”的P/B普遍小于1也就有了理论支撑。

中国A股资本市场，相当长一段时间是被散户（群众）绑架的，所以，很多深层次改革都投鼠忌器。2005年的股权分置改革虽然是在尚福林主席手上启动的，但是，证监会的研究是在周小川主席手上就全国公开征求意见了；同样，监管部门公开提出“注册制”是在2014～2015年左右，上交所甚至在2015年已经组建了“战新板”的审核团队，但是，由于种种原因，“注册制”“战新板”都没能够在2015～2016年期间推出（不仅仅因为“股灾”，而是资本市场的投资人结构使得监管部门觉得改革时机尚不成熟）。

“买者自负”的文化在相当长一段时间的A股是不具备的。很多散户，赚了钱，都觉得自己比巴菲特还牛；亏了钱，就怪证监会为啥让“中石油”上市；更严重者，到监管部门办公场所拉横幅，所谓“还我血汗钱”的低级闹剧层出不穷。

医院遇到过“医闹”、房市遇到过房价下跌时砸售楼部的“房闹”，其实，股市也有“股闹”。监管部门出于“稳定压倒一切”的要求，对这些不讲法、不讲理的“股闹”无所适从，反过来严重制约了资本市场的改革和创新（比如，2005年以来的权证制度，后来就因为这些“股闹”而被束之高阁）。

2018年11月5日，中央领导人在首届进博会上提出了“在上交所建立科创板、并试点注册制”的指示，无异于在浦江边“画了一个圈”。

科创板既是国家科技创新制度的重要进步，也是资本市场的一次试金石。与此同时，证券市场退市成为常态、监管保持高压、机构投资者（包括国际成熟投资者）话语权日益提升，都为本次“注册制”改革提供了良好的氛围，且在科创板注册制改革不满一周年时，就快速向创业板推广。

相对而言，现在的A股市场，仙股日益增多，炒概念也都昙花一现，而真正有价值的“核心资产”成为资本市场舞台的主角，好学生得到了资本市场的回报，就会引导整个市场的健康氛围。

完善的方向

当然，现阶段的A股注册制改革还属于“进行时”，还不完美。除了暂时没有推广到两个主板和深交所中小板外（这个只是时间问题），笔者觉得还有几个值得完善之处：

1、关于IPO的存量发行：目前的“注册制”还没有放开。A股曾短暂地在2014年左右尝试过“存量发行”，但因为个别在法律上合法合规、而“老百姓”（群众、散户）眼红的案例（比如，创始人IPO时就套现巨额现金财富）的出现，彻底市场化的探索被暂时冻结起来。

这与中国的文化和法治环境有关，很多时候不是根据法律做事，而是根据长官意志和因“群众”舆论而妥协。

中国改革开放、经济发展的速度太快，官方和民间实际上还没有建立尊重合法财富的制度和民间氛围。而在完全市场经济（同时也是法治化社会）的情形下，只要发行主体履行了信息披露义务、说明发行的股份中有存量老股，市场自然会给予合理的定价，创始人套现创业多年积累的合法、合理财富，理所当然、无可厚非！但是，这个完全“注册制”下可以允许和包容的操作，在当今A股“注册制”尚不支持。

2、注册制下，企业上市前后的股权激励制度几乎是优秀企业的标配，尤其是对人力资本依赖度极高的硬科技创新企业。虽然科创板对上市后的公司已经非常市场化，与国际基本接轨，但是，在引进国际上通行的“期权可以带过上市节点”的制度时，却不知何故，予以了割弃，即：企业上市前的期权带过上市后，行权时要锁三年才能减持，这完全违背了“期权锁定期完成后可以即刻行权、即可变现”的高流动性特征，而这种流动性也是“期权激励”的重要内容之一；加上国内税收制度仍然是期权行权时即征税，很可能导致负激励（激励对象行权时先把税缴纳了，然后股价锁三年后跌了）。这种割弃也许暴露了监管机构并不乐意完全接受彻底注册制、完全市场化的“革命”，而要设置些障碍以求获得平衡。

3、资本市场是由买卖双方和中介机构组织构成的。“注册制”后，上市资格不再是稀缺资源，壳价格快速贬值。但是，对于中介机构牌照（如券商）及部分机构投资者资格（公私募牌照）还是过度的管制，不是“注册制”。尤其是券商牌照，让证券从业人员可以享受牌照带来的垄断利润，从而弱化了创新意识，不利于行业做大做强。

建议监管机构应该参考香港的金融市场监管，对于机构牌照分类监管，符合条件即予以准入，宽进严管，放进一些鲇鱼进来，也许可以促进这个市场的创新。

看看中国一百三、四十家证券公司，纯民营机制（包括股权和人事制度）的不超过10%，也不符合混改的趋势。

4、“注册制”的本质就是市场化和契约化（基于法治化的信息披露形成的众多投资者买方与单个融资者卖方的合约）。监管机关也应顺势而为，彻底向“放管服”转型，要敬畏市场、敬畏专业、敬畏法治。

只有这三点做到了，才不是溺爱中小投资者，才可以让更多的散户敬畏市场、敬畏专业，他们愿意把资金交给专业的机构投资者打理，所谓“保护中小投资者”的口号才能落到实处。

就在科创板迎来一周年前夕，蚂蚁集团宣布启动在上交所科创板和港交所同步上市的工作，这就是市场经济的“注册制”的魅力。

有人说，中国在国际上最大的核心竞争力是幅员辽阔和巨大的市场，因此，中国还可以持续进步；但是，40年前，中国何尝不是幅员辽阔和人口众多，但是，生产关系不对，大国也是穷国。中国未来数十年的增长潜力在于改革潜力的释放，只要中国坚持市场经济和法治社会的改革方向不动摇，在建国百年之际，成为“大而强”的世界领先国家，是大概率事件。

“注册制”不过是证券市场发行制度的一个改革，但是却具有深远的意义。不仅对证券、金融市场，乃至对整个宏观经济、国家科技创新、社会文明进步，都是能间接推动的。

希望“百年未有之大变局”真的从2020年开始，太平洋西海岸这个千年古国能够重新引领世界的趋势，吾辈亦不负年华！