张继强：放眼全球，中国股、债相对优势仍存

历史由无数个偶然事件驱动，但历史的发展方向又存在必然性。在2020年这一个特殊的年头来理解这句话，别有一番滋味。

变局在疫情中加速

世界迎来百年未有之大变局，我们都将是亲历者。过去四十多年，中国加入全球经济大循环，推动全球形成了“美国消费研发-中国生产-资源国”的三角分工体系，提升了全球的总需求和经济效率。中国凭借劳动力等优势降低了成本，进而促成了以高增长、低通胀为特征的大稳定时代。中国在这一过程中，构建了全球最完整的工业化体系，解决了就业、技术和资本不足等问题，堪称最大的受益者。

当下旧有的体系正面临诸多挑战，首当其冲的就是各种不平衡和贫富差距问题。以美国社会为例，东、西海岸在资本、科技领域均是全球化的受益者，而中西部产业工人境遇改善缓慢。“不患寡而患不均”的故事也在美国上演，加上科技对人力的替代，互联网与新媒体之下的长尾效应导致“赢者通吃”，不满情绪在政治上的宣泄造就特朗普现象。而贫富差距拉大之后，富人花不完、穷人没钱花，导致全社会消费倾向降低。更严重的是低收入人群无力进行长期人力资本投入，仅能维持基本消费，阶层由此进一步固化。

追求效率还是公平是社会运行的两大主题，但全球在解决不平衡问题的方式上是无力的。欧美日更多通过货币政策放水加以应对，但药效却在边际递减，负利率盛行就是明证。过犹不及，宽松的流动性并没有进入实体经济，反而催生了资产泡沫，金融风险一波未平一波又起，贫富差距问题却在此过程中进一步加剧。传统欧美政策制定者崇尚短期利益至上，不愿接受熊彼特倡导的创造性破坏，痛苦的结构性改革成本高，既得利益群体阻力大，效果往往是前人栽树后人乘凉。

目前，全球经济出现了低增长、低通胀、低利率、高负债“三低一高”格局，政治上极端主义、保护主义盛行，地缘上全球治理体系面临重构。经济不平衡的问题迟迟得不到解决，必然向社会问题、地缘问题蔓延。全球及美国内部矛盾的外溢以贸易摩擦等形式加以体现。

新冠肺炎疫情这一偶发事件加速了这一进程。疫情本身导致了经济“休克”，人流、物流出现大面积停滞，物理距离要求越近的行业受到的冲击越大，如餐饮、航空、旅游等。各国纷纷启动逆周期对冲手段应对突如其来的疫情冲击，通过政策宽松的确定性对冲疫情的不确定性，维持社会及居民、企业部门的基本生存能力。在这一过程中，各国宏观杠杆率都出现了快速攀升。

但疫情并未促成全球合作抗疫，大国之间的摩擦从经贸向其他领域蔓延。在货币政策刺激的过程中，政策制定者期待的“涓滴效应”，即资金向全社会逐步渗透的情况并没有出现，反而是科技巨头和资产所有者再次受益。当然，疫情在经济、社会各个层面产生了冲击，比如消费方式，加速线上消费、线上交流，科技、医药等行业也是受益者。

值得重视的是，全球经过疫情洗礼之后都在重新审视原有的产业链与价值链。过去四十年，全球贸易的设计是按照成本最低、效率最高原则。疫情冲击提醒我们，全球化发展到今天，牵一发而动全身，某一个环节断裂可能导致全球产业链瘫痪。叠加贸易摩擦的扰动，各国都准备重构产业链。稳定性、安全性权重提升，本土化及围绕终端市场构建产业链的趋势正在隐现。产业链重塑一旦开启，将从外部对中国构成巨大的潜在挑战。

“双循环”与破局

靠货币刺激饮鸩止渴长期看行不通，中国早在2016年就启动供给侧改革，开启了痛苦但必要的经济结构调整之路。如果没有过去两年去杠杆、化解风险，应对新冠肺炎疫情的能力将大打折扣。7月底的政治局会议正式提出了“双循环”理念，正是基于对内外部环境变化的判断。“国内大循环”的提法中，“国内”针对的是原材料和市场“两头在外”格局，问题在于经济结构存在脆弱性。“大循环”对应要素的更充分流动及提升资源配置效率。不难看出，构建“双循环”是外部环境变化使然，也是自身高质量发展的要求。

机遇在变局中产生。未来，扩大内需是战略基石，需求是撬动供给的前提，庞大内需市场也是稳固产业链的条件。但是，“能消费”要求收入及收入预期的提升，本质上需要产业链层次的提升，也需要收入分配机制的改革，而要素、资本市场、房地产仍是居民财产性收入的重要来源。“敢消费”离不开社会保障体系的建设。“愿消费”需要供给侧助力，衣食住行得到充分满足之后，还需要医教体娱养等领域提供有效供给，而新能源、5G、线上化等有可能催生新的消费模式和热点。

此外，中国经济的痛点仍在于关键技术“卡脖子”。在新举国体制之下，着力局部突破是未来的大势所趋。不过，科技的提升和进步离不开外循环，需要吸收全人类的智慧，否则容易掉入“科技陷阱”。金融支持也需要随之作出调整，以往的基建、地产投资模式，凭借其重资产和优质抵押物特性，更依赖于银行体系间接融资。科技进步还离不开资本市场的金融资源助力，何况股市还是连接居民存款、财产性收入和企业的纽带。要素资源配置的优化必不可少，数字经济、土地改革、国企改革、技术转让、计划生育政策等都可能是着力点。

行业层面，新能源、高端制造、民族消费品牌、券商龙头、军工、农业等领域都可能在双循环中赢得新的风口。相反，房住不炒俨然成为国策，即便在新冠肺炎疫情冲击下也丝毫没有动摇，展现出政策定力。尤其是房地产的过度繁荣不但可能引发宏观杠杆和潜在金融风险，居民举债购房后也会挤压消费能力，同时抬升实体经营成本、降低制造业竞争力，甚至引发社会问题。唇亡齿寒，银行向实体让利虽然牺牲短期盈利，但只有企业生存下来，留得青山在，未来才有发展机会。

变局阶段，宏观研究远比之前要更复杂，周期规律褪色，主题和结构是重心。宏观研究的意义仍在于感知温度、推断季节。经济已经进入结构调整期，以往的周期性规律越来越淡化。经验表明，消费占比越高，经济周期性特征就越弱。加上逆周期调节手段愈加娴熟，调结构而非增长成为政策重心，都会降低经济的周期特征。贸易摩擦和新冠肺炎疫情的出现，也导致经济更加难以预测。规律就是用来被打破的，轻总量、重结构，轻宏观、重中观还是未来的方向。

后疫情时期的经济

疫情暴发之后，政策逆周期调节发力，加之疫情得到逐步控制，经济出现渐进修复在市场一致预期之中。超乎意料的是，助力经济企稳的力量竟然是外需而非基建。市场在年中一度非常担忧外需，毕竟全球经济休克的情况下，以往全球采购经理人指数（PMI）与外需息息相关。但是意外之喜在于，欧美大举财政刺激短期维护了居民的消费能力，疫情暴发后催生了对医疗物资、电子等产品的需求，而只有中国的产业链恢复最快、响应最及时、适应性最强，供求的错位使得外需好于预期，中国的产业链不但没有弱化，反而短期得到了强化。也许这就是对中国政府执行力、相信科学并尊重规律、民众高度配合的最好褒奖，值得珍惜。

经济修复大概率将继续直到明年上半年。

首先，经验上看，“兵马未动粮草先行”，社会融资增速往往是经济的领先指标。9月份社融增速高达13.5%，10月份有可能才是年内高点，预示着金融支持对经济修复有利；

其次，疫后经济修复是一个渐进和梯次传导的过程，先从政策受益和物理距离要求低的领域开始，比如地产、工业、金融等，然后向顺周期的消费和制造业投资等领域扩散，因此后续仍有修复潜力；

再次，基建不给力的背后本质上还是地方政府财权事权不匹配，亟待重建激励机制。但政府债券的大量供给，意味着资金支持没有问题，后续仍有提升空间。当然，明年一季度存在低基数效应（今年一季度实际GDP增速只有-6.8%），因此就算是15%~20%的同比增速也不需要大惊小怪。

明年的经济仍将变数重重。第一，美国大选后的政策取向至关重要。

第二，疫情的反复风险值得重视，比如欧洲目前已经开始出现二次暴发。

第三，明年如果全球产业链全面恢复，中国医疗物资、电子等出口减弱，产业链和订单转移风险有可能增大。

第四，中国政策回归中性的时间最早，包括货币政策和地产政策，而目前地产去金融化、银行缺存款且重资本，财政赤字大概率重回3%，明年需要提防信用收缩可能。

经济修复底色下的市场

资产配置的思路也需要适时调整。疫情意外成为今年最大的宏观和市场主线，在暴发阶段利好债市、利空股市。但是随着全球货币政策的放松，市场的逻辑开始演化为充裕的资金追逐确定性资产。一方面是流动性充沛，对美联储而言“钱能解决的问题都不叫问题”；另一方面，消费、航空等众多疫情冲击品种市场避之不及，少数疫情受益的科技、医疗龙头成为赢家。黄金在货币属性支撑下表现突出，本质上是对央行放水稀释货币购买力的不信任投票。从8月份开始，经济复苏成为市场背景色，顺周期品种由于相对估值更低，从而得到了更多的关注度。

四季度的宏观环境对权益类投资似乎更有利。四季度我们至少将经历四件大事：美国大选（11月初），五中全会及“十四五”规划（10月底），疫苗正式推出（大概率在年底），三季报业绩。从宏观环境下看似乎对权益略有利，毕竟经济还在渐进修复的过程中，疫苗的宏观含义是降低宏观不确定性、增强渐进修复预期。美国大选仍然扑朔迷离，不到最后一刻都无法断言胜出者。无论谁当选，市场会倾向于认为大选前的不确定性淡化，都有助于风险偏好的阶段性提升。“十四五”规划有望为市场提供更多题材，也有助于改革预期升温。问题不在于基本面，而在于四季度普遍存在的持盈保泰心态、大盘IPO的接连发行，热门股的市值越大，盘子越重。

债市对基本面和货币政策转向已经充分定价，但转牛还欠火候和契机。社融增速尚处于扩张期，经济继续渐进修复是大概率事件，在疫情经历了长假压力测试等背景下，货币政策保持中性甚至不排除适时收紧，降准等概率很低。此外，银行缺存款、理财整改、拜登交易等扰动仍存。在这种背景下，债市虽然已经较为充分地反映了基本面和货币政策转向预期，但时间未到、空间打不开、扰动不少，防守中等待反击的思路不改，信用票息和转债个券相对更优。

美国新一轮刺激计划迟迟不能落地、欧洲二次疫情、地方债发行结束等可能带来小波段机会。好在社融增速正在接近最高点，对市场的冲击将减弱，加之中美利差仍大，利率上行空间不悲观。大概率处布局，小概率处避险。在明年一季度末或之后，GDP增速度过最高点、社融增速明显下行、地产走弱、利率供给压力减小等可能给债市带来转机。而从明年春节躁动之后，权益面临的宏观环境可能开始偏不利，尤其是IPO持续发行后解禁潮引发的供求失衡值得关注。

当然，近几年，股指的涨跌并不重要，关键还是板块的选择。全球经济明年进入修复期，而资本开支在今年大幅降低，明年供求关系对全球定价的大宗商品看似较为友好。黄金在美联储资产负债表扩张最快的阶段最为受益，这一阶段已经过去。好在美联储预计在相当长的时间内保持宽松状态，而美国通胀有可能温和走高，实际负利率情景下，叠加弱美元和地缘冲突不断的时代，黄金仍有配置价值。需要指出的是，货币政策宽松推升了所有资产的估值，高估值意味着预期回报的降低，我们需要接受低收益时代的到来，放眼全球，中国股、债相对优势仍存。

历史将如何书写2020年？除了屡屡见证历史之外，很多东西也已经被改变，我们不想只做亲历者，更希望也在尊重规律中得到市场的褒奖。

（作者系华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席）

第一财经获授权转载自微信公众号“华泰证券频道”,原标题为“对尊重规律者的褒奖”。