大咖录丨麦格理胡伟俊：未来十年全球要经历打通财政和货币的实验

今年全球实施前所未有的宽松措施，但通胀仍然低迷，与此同时储蓄率攀升，将对全球经济产生何种影响？《大行其道》对话麦格理大中华区首席经济学家胡伟俊。

核心观点：

量宽不一定能带来通胀。有效需求不足是过去十年全球经济最大困境。

全球储蓄率攀升，过去十年全球经济处于“三低”： 低通胀、低利率、低增长。

今年全球由货币主导转向财政主导，货币更容易流向实体经济，市场低估通胀风险。

未来十年全球财政和货币政策的区隔将减弱。

第一财经：今年全球实行了前所未有的量化宽松，一些经济学家同时又警告全球可能会有一个通缩的风险。因为我们看到美国9月份的CPI是比8月份只攀升了0.2%，虽然是符合大家的预期，但是升幅比8月份的0.4%要收窄。同时欧元区9月份的CPI是负的0.3%，降幅要超过预期。日本的8月份的核心CPI也是引发了关注，是同比下跌0.4%。为什么在全球量化宽松之下我们仍然会见到通缩呢？

胡伟俊：我觉得短期来看的话，我觉得最重要的原因就是整个全球经济其实还是属于一个需求严重不足的状态。在我们现在疫情下面，所以整个需求是不足的，所以像今年的话，你看整个全球经济只有中国经济是有正增长的，其他主要经济体都是负增长，所以在那么大的一个需求收缩的环境下，所以我们会看到短期内出现通缩的现象。

但是另外一方面的话，我们也看到像疫情爆发以来，你看到像国际上的大宗商品，特别是油价，它其实是跟去年比是跌了很多的，对短期的通缩也会有一些影响。

当然我们如果看得宏观一点的话，其实过去10年的经验已经说明，量化宽松其实是并不一定会带来通胀的，当然它也不是说不会带来通胀，所以这个问题比10年前可能大家现在觉得没有那么清楚，因为10年前的话，我还记得大家都喜欢说货币超发，就觉得通胀为什么来，就是央行印钱印多了。你看过去10年其实央行印了10年的钱，但是过去10年全球经济来说的话，其实都是属于一个低通胀，甚至很多国家是一个通缩的阶段，所以我觉得即使量化宽松也很难跟通胀一定挂一个等号，所以我说短期之内的话，全球经济为需求不足，它有一个通缩的压力，但是如果你看到中长期的话，我觉得还是有很多不确定性的。

第一财经：我觉得在谈到这个问题的时候，是不是可以来观察一下日本，日本它一直是处于一个非常低通胀或者是通缩的状态，但是日本事实上从国家领导人到央行都是非常希望产生通胀的，但是一直都没有成功，所以它的例子是不是可以反映出现在我们全球面临的都是一样的状况？

胡伟俊：我觉得是的，因为日本其实出现这个问题很久了，现在日本其实从90年代中后期开始就有一个通缩的问题，其实一直到现在。当然在10多年前的时候，当时全球还没有这样的问题，所以当时大家的普遍的看法，包括当时美联储的主席伯南克，都是觉得说日本你是做得不够，如果你做得更多的话，通胀是会起来的。所以这个是当时大家的看法，但是08年之后，过去10年的话，全球经济都有这样的问题，美国有这样的问题，它通胀就是起不来。

所以的话我觉得现在大家对这个问题的看法比以前要更加没有这么确定，就觉得说要做通胀其实是挺难的一件事情，所以我们看到今年早些时候，其实美联储对它的货币政策的框架也做了一些修改，就是说今后的话当我们看到通胀没有到一定程度的时候，我们是不会收紧的，其实就是要给大家一个更强烈的信号。归根结底的原因就是说大家发现要把通胀做起来，其实不是这么容易的一件事情。

第一财经：一些经济学家在讨论到日本的情况的时候，可能会说这个事情是跟日本整个社会的结构是有关系的，比如说非常严重的老龄化，消费是严重的不足。那么现在也有一个新的数据，就是说欧美是不是也开始向我们亚洲国家这样的发展，因为我们看最新的一个数据就显示，全球的储蓄率都是在上涨的，一方面是欧洲统计局显示，今年首季欧元区的家庭储蓄率是上升到16.9%，这是创出了1999年以来的最高的纪录。那么在英国的家庭储蓄率是从去年同期的5.4%上升到现在的8.6%。 同时美国经济分析局的数据也显示，美国个人储蓄率从年初的7.9%上升到32%以上。虽然6月份是有所回落，那么您怎么看现在的趋势，储蓄率上涨的话，是不是跟我们现在通缩是有一个直接的关系呢？

胡伟俊：我觉得其实今年储蓄率的上涨可能和平时还不太一样，因为今年的话其实在欧美，包括像日本，包括香港，其实政府刺激经济的一个最大的办法，其实就是给老百姓发钱。 但是问题就是说因为有疫情的原因，其实大家也不太容易出去消费，所以就产生了你发了钱大家也没法花出去。一方面大家可以通过电商，所以今年你看到电商的股票都涨得很好，但是其实还是不能完全花出去，那就导致了大家把没有花出去的钱存起来。所以今年的储蓄率我觉得是特别的高，当然也是一个暂时的现象。

当然如果你看过去10年，我觉得一个大的问题，全球经济来说就是它的储蓄率确实是不停上升的。因为其实我们看过去20年，08年金融危机之前的全球的储蓄率，特别是美国的储蓄率它是下降的，因为为什么？因为那个时候美国房价涨得很快，所以老百姓觉得我不需要存钱，我房价涨的多，我资产就有了，我不需要存钱的。但是08年之后，美国房价那时候被重创，所以美国老百姓觉得说我要存钱。因为那时候美国老百姓的杠杆，他借的债挺高的，08年之后，美国老百姓觉得说我不能有那么多的债务，所以我就要存钱去还债。所以过去10多年的话，我觉得这是一个原因，就是全球经济往下走，老百姓觉得说我不能说我有这么高的债务，我要还债，所以他要简单地说要去杠杆，所以这个是我觉得过去10多年全球储蓄率上升的一个原因。

我觉得另外一个原因就是说过去10多年，其实我们也看到全世界整个财富的差距在日益地扩大，因为过去10多年的问题就是说它的利率不停的往下走，所以资产价格却涨了很多，所以就导致原来有钱人他越来越有钱，没有钱的人包括年轻人他就很难变得有钱，因为他没有办法去积累自己的资产，这会导致什么问题？如果你看年轻人储蓄率它是不高的，咱不像咱们中国年轻人，其实他也借很多钱像花呗什么。

但是你说真的有资产的或者比较有钱的人，他的储蓄率就会变得比较高。但是从整个经济来说的话，因为有这样一个结构的问题，所以储蓄率也在慢慢上升，这就导致了过去10年全世界经济都处于这样一个储蓄在往上走，因为储蓄往上走的话，大家就是赚的钱就更多地存起来，就没有人花钱了，没有人花钱的话，经济的需求就不够了。

需求不够怎么办？整个全球经济，所以过去10年都是处于低通胀、低利率和低增长一个“三低”的环境。这就是我觉得是过去10多年金融危机以来，全球经济一个最大的困境，就是储蓄率往上走，有效需求不足。

第一财经：我们在谈到第一个问题的时候就是说，量化宽松不一定会带来通胀，那么对于明年的展望的话，您觉得我们究竟是通缩还是通胀？

胡伟俊：如果一定要给一个判断的话，在这个时点的话，我会觉得说市场可能是低估了通胀的风险。

为什么这么说呢？原因就是说过去10年其实我们说印钱，其实都是央行印钱，央行以前就叫量化宽松，什么叫量化宽松？就是说央行去市场上买债券，或者买各种固定收益产品，然后通过渠道把钱给老百姓给银行，最主要是给银行。但是问题是说你给了银行之钱之后，银行不一定贷得出去，就像日本一样，日本的银行贷款不一定能放得出去，因为它觉得经济中有效需求不足，给老百姓也不一定花得出去，就像我们刚刚说的经济中储蓄率很高，很多老百姓拿了钱之后，可能他也不一定想花。

我觉得这个是过去10年就是央行印了很多钱，但这个钱并没有流入到实体经济里面。所以这也是过去几年，其实我们在看到欧洲有负利率出来，负利率就是说银行你要把钱贷出去，不然我就罚你的钱，但老百姓你还没办法负利率，因为老百姓实在不行我可以拿现金。但是今年疫情以来，我觉得其实欧美，像我刚跟你说，它们其实刺激经济的办法其实跟之前有些变化的，因为之前都是量化宽松，今年以来更多的是我觉得是财政在主导，是因为疫情下面我刚提到就是说给老百姓发钱，这个完全是财政在主导。

我觉得财政主导情况下，这个钱其实是容易流入到实体经济，而且如果财政主导的话，财政是真的可以把钱花出去，比如说我去修一个路，如果是这么做的话，这个钱真的可能是流动到实体经济里面，增加总需求的。所以在这种情况下，我觉得通胀的压力是会在上升的。

比方说我们看到美国上一轮通胀其实在70年代，很大原因就是因为，在美国60年代的时候，当时打越战，另外一方面当时美国有一个很大的所谓叫社会福利支出，那时候上升地很快，因为那个时候美国搞伟大社会的一个改革，所以现在又变成印钱，从以前的央行主导变成现在财政主导，所以在这种环境下，我觉得通胀压力是上升的。

第一财经：央行它的量化宽松的努力是不是正在失去效果？因为我们看现在央行还是把通胀作为一个决定货币政策最主要的指标。

胡伟俊：像其他国家如果它没有财政的主导，它只有货币的话，它印了钱之后银行不一定贷得出去的，或者老百姓不一定花得出去的。这一轮疫情下面的话，我们看到财政和货币的区隔，它其实慢慢在变小。我们看到其实现在美国大家讲得很热的有一个名词叫现代货币理论，其实也是要打破财政和货币的区隔。

我觉得在经历了过去10年量化宽松的大实验之后，我们接下来10年可能就是慢慢要经历打通财政和货币的实验。