申万宏源王胜：2021年A股或高位震荡，要降低期望回报率

2020年以来的行情可谓跌宕起伏，一季度A股大盘两度触及2600点以下，此后则一路震荡上行，至7月份市场情绪和行情均达到高峰，之后又进入了震荡调整阶段。那么即将到来的2021年A股又将走向何方？“十四五”双循环会如何反应在资本市场？

在11月10日召开的申万宏源2021资本市场年会上，申万宏源研究所副所长、首席策略分析师王胜认为，2021年A股市场或许将与2010年有相似之处，整个市场可能高位震荡、结构性有机会，但今年过度上涨、长期复利透支的标的有阶段性风险，不能盲目乐观，要降低期望回报率。

A股市场的走向与中国资本市场的发展紧密关联。任何一个市场都会经历由不成熟逐步走向成熟的过程，对于中国资本市场，王胜称，最关心的是中国资本市场走到了哪一个阶段。

10月29日，十九届五中全会落下帷幕，全会审议通过“十四五”规划和2035年的远景目标建议，提出加快形成“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

“这是现在全球的主要国家里，我们看不到的一种独特的发展模式，但是这种模式也是恰恰因为中国人均GDP水平还是一个中等收入国家，但是总量上就已经达到了全球第二，2019年占到全球经济总量的16.3%。”申万宏源宏观团队认为，“双循环”需要走前人未曾走过之路。

在王胜看来，土改、户籍制度改革、区域经济一体化、国企改革将在制度层面保证和推动内循环。十四五期间的“安全”含义广泛，粮食安全、工业产业链安全、能源安全、医疗卫生体系安全都涵盖其中。而“创新”不仅仅是“卡脖子”技术的突破，更是数据科技和传统硬件的融合。

“从某种意义上说，传统互联网科技巨头已经完成了对广告、电商、金融、游戏等核心变现渠道的跑马圈地，可穿戴设备、智能家居、智能汽车、工业互联网等’硬件+数据’的方向或许更值得我们去深度挖掘。因此，改革、安全、创新是我们在2021年重点布局的结构方向。”王胜称。

另外，在世界秩序重构的预期中，经贸规则、货币体系的重构尤为引人关注。

“中国的财政和货币政策本轮留有余地，回旋余地显然更大，恢复正常化的节奏也会更好。”王胜认为，2021年的货币政策的核心问题是，全球政策刺激的力度和空间还有多大？2035年的核心问题是世界储备货币体系是否也会重构？

从权益市场来看，A股市场也在不断走向成熟。王胜的依据在于，一方面，2020年至今A股主动权益类基金超额收益率为17%，移动平均平滑后，当前A股市场基金超额收益率与美国1990年的相差不大；另一方面，A股近年来与基本面关联度不断提高，美股似乎也是到了1990年之后才与基本面更匹配。

他同时称，A股市场波动率正在逐步向成熟市场靠拢。A股波动率整体趋于下行，市场有效性逐步提高。而与发达市场相比，当前A股波动率水平接近美股2010年初、2000年初、1990年初高点水平。中国股票型基金占比逐年提升，与美国20世纪80年代较为相似。

对中国资本市场以及A股市场有了一个大致的定位之后，市场需要直面一个问题，即如何看待已经大幅上涨的白马股。

王胜以复盘“漂亮50”的历史得出四个结论：第一，尊重常识，相信复利回报率等估值指标的风险收益比评估结果，对一些过度透支未来的标的必须保持十分的警惕；第二，市场需要密切关注美国通胀以及由此引发的美联储货币政策调整，密切关注全球美元流动性变化情况；第三，相对收益投资者仍然需要在最优质的龙头中选择性价比相对合适的、逻辑未被证伪的标的进行投资，长期看，中国式慢牛的主角注定还是这批最优质的各行业龙头，即使下跌，优质龙头也在初期具有相对收益；第四，培养多空思维和多元资产盈利能力。

对于明年的A股市场，王胜认为，2021年的市场或许将与2010年有相似之处，但又必然有所不同。

他具体称，第一，从市场角度，经历了结构性牛市，整体市场“可买资产”估值位于高位，价值投资者的预期复利回报率大幅下降，2010年权益类公募基金收益率中位数5%，但分化很大，有的公募收益率在30%以上，也有不少负收益。第二，都是五年规划预期发酵的年份，带来诸多阶段性主题机会，2010年是七大新兴战略产业。第三，货币政策宽松将退未退，稳杠杆既意味着边际不再宽松，甚至略有收紧，也意味着我们可能不会看到断崖式的政策退出，或许更接近真正的“中性”。第四，2021年和2010年的一季度都有低基数导致的上市公司业绩高增长，但是2010年的春季躁动比较微弱。

另外，对于债券市场，王胜预计，债券市场明年二季度有机会，因为市场预期明年二季度经济增长较高，但是实际复苏过程中存有不少不确定性，“如果到了二季度，在名义GDP增速最高的一季度过后，发现增速没那么高，债市反而可能迎来机会”。

大宗商品方面，“经历了岁末年初大宗商品的股票上涨之后，对明年的大宗商品不应该期待过高。”王胜预计，根据“十四五”规划，未来将主要发展新能源，而对于传统化石能源消费可能采取控制甚至是抑制的态度，需注意关注。