论坛实录（一）：A股向全面注册制迈进，引发一二级市场深刻变化

第一财经注册制系列论坛正式启动，首站落地浙江杭州。此次论坛以“深耕长三角，解码注册制”为主题，邀请深交所、浙江上市公司协会、杭州金融工作办公室、浙江省并购联合会、杭州企业上市与并购促进会等相关负责人齐聚一堂，与多家优质上市公司、拟上市企业一同探讨注册制下的市场新变化，展望资本市场的新未来。

多位投资人和机构代表表示，注册制带来一二级市场的深刻变化，包括估值定价和新股发行等都在重塑，市场各主体也在加速适应新角色当中。改革推进中经常会遇到阶段性问题，但坚守市场化是解决矛盾与问题的最有效策略。还有投资人强调，注册制对于投资理念也有较大影响。以往，上市与否对企业至关重要，更是股价能否实现“飞跃”的唯一标准。但注册制下，上市只是起点，企业成长性红利是更大的价值所在。

以下为第一财经注册制论坛（杭州站）圆桌论坛文字实录：

主持人：

第一财经金融市场研究中心 张婧熠

圆桌嘉宾：

临芯投资合伙人 李德刚

华泰联合投行业务线总监 陶劲松

金杜律师事务所杭州分所负责合伙人 叶国俊

平安产险总公司高端责任险事业部副总经理 任晓强

主持人：依次先来问下李总，作为深耕集成电路的资深投资人，对于最近备受争议的“全民半导体”市场趋势，您观察到的行业真实情况是怎样的？跟之前有什么区别，背后的原因是什么？

李德刚：集成电路半导体板块很热，这是很正常的现象。我2004年进入资本市场行业，亲历了中小板和创业板的发展。任何一个新的板块或者新的行业出来，资本热炒很正常。从个人的角度来讲，不管是一级市场还是二级市场投资，核心看企业价值，这又分为短期和中长期（价值）。

目前，由于过多的资金涌入，以及外部特殊政治环境的影响，可能导致大家在短时间之内把中长期的很多预期提前兑现了。我给大家的建议是，不管对上市公司还是整个科技领域的，大家要享受泡沫，但是不要被泡沫淹没。没有泡沫，企业很多创新出不来。但如果你觉得泡沫是真正的，那抱歉，泡沫有一天消失的时候，你会发现它和空气没有什么区别。对于大部分真正在科技创新的企业家们，一定要把握好这波机会，先活下来再说。

选择优质的细分赛道，我们要结合中国的竞争优势和经济特点来决定。我觉得目前有这么几大领域，比如工业互联网下一步快速升级。在这个过程中，有大量的芯片和传感器，以及跟汽车相关的应用芯片，中国这些领域目前在全球处于中等发展阶段，可能会有很多机会。自动驾驶目前也比较热，围绕生态里的辅助应用等机会和空间还是很大的。

主持人：我们现在一提到高科技领域，大家都喜欢提差距，尤其是关键核心环节的“卡脖子“现状。在您提到的赛道里，哪些环节还在“卡脖子”？将会有什么契机或者驱动力，来改善这个现状？

李德刚：客观来讲，卡脖子东西真的太多了。连一个小小的半导体成套设备的管道连接器，我们目前还有差距。因为这个不只涉及材料，还包括工艺和长时间积累。但反过来看，我更倾向从另外一个角度去思考。

首先，我们原来也经常被卡脖子，最后还是一个个突破了。大家要有平常心，别太着急，别太锋芒毕露。这样不容易引起商业上的争端，也给踏踏实实给那些解决“卡脖子”技术和产品领域研发的企业家们和投资机构们多点信心。大家不只盯着“卡脖子”的事情，这个事情就好解决了。

其次，我觉得突破底层的东西确实需要很长的时间，真是没有办法短时间内做一个完整的闭环。但比如汽车、物联网这些领域，我们可以借助欧美已经有的基础层面东西，做出有中国特色的相对完整知识产权的产品，然后在一段时间之内把精力、时间、金钱去一点点的向上游去走。早晚有一天，能够把“卡脖子”至少变成“松脖子”，也许我们就能把禁锢打开。

主持人：再来跟华泰联合陶总交流。注册制已经落地一年多。您能跟我们分享一下工作经历、流程甚至执业要求方面发生了哪些变化吗？

陶劲松：在我们从业人员个体层面，其实反而会有一些小烦恼，比如刚才讲的产能不足，导致现在很多同事没有在凌晨之前睡过觉或者下班。从注册制本身来讲，对职业环境也带来了变化。过去真正要在市场披露的东西比较少，现在按照审核的时间六个月，申报后马上就要反馈。过去，我们先报材料，甚至有些问题可以通过时间消化。现在要把所有工作都做好之后才能报，实际上是监管在推着我们跑。

另外，注册制下我们的工作压力也非常大。因为现在监管机构要求我们作好注册制的“看门人”。如果出了问题，板子要打在券商的头上。

中国一直推动建设多层次的资本市场，主板、中小板、创业板、科创板，每个板块的定位都不一样，要求也会有一些细微的差异。对于上市板块的选择，一定要从企业自身的盈利规模、技术含量，还有所在领域等综合考虑，选择自己最合适的。不同的板块本身都是错位发展的，选择的自主权还是在企业本身。

主持人：在注册制推出之初，中介机构“看门人”的角色就反复被强调。从您自己的亲身经历来看，看门人到底要看什么，您又看到了些什么？

陶劲松：这个“看门人”不是新提出来的概念。只是在注册制下，有了新的要求，要压严压实中介人的责任。首当其冲的就是券商，对信息披露要认真核查的。现在我们看招股书，确实会有比较大的改变，包括行文顺序，表达语言，都在按照充分、一致、可理解进行。注册制带来的变化，还包括监管机构给市场、券商很大的自主权，但同时发行也在市场化，对券商发行承销能力提出更高要求。

我觉得注册制带过来的变化，就是在于信息披露和发行，过去投行让企业达到证监会要求的框架条件就可以了，现在我们要更多的考虑怎么从投资人的思维把企业讲清楚，站在投资人的角度看企业是做什么的，有什么优势，这是一个思维的转变。

主持人：我们跟另外一位“看门人”金杜的叶总聊一聊。注册制来了之后，您工作流程或标准方面发生了哪些变化？

叶国俊：从律师的角度来讲，我们的角色也在调整中。其实对中介机构的监管一直很严，以前核准制下券商、律师的压力非常大，处罚的例子非常多。这个审核机制下，某种程度上中介机构和监管是有些对抗的。但在注册制下，只要把事情说清楚、企业质量站得住脚，就能上市。这种情况下，看门人的角色和利益，和发行人逐渐一致了。关于欺诈发行要强行回购的规定出来了，不久后还有证券集体诉讼推出。所谓的看门人角色，变成更加平等的市场主体，和发行人站在一起，这也是一个角色逐渐转变的过程。

主持人：我们看到从科创板和创业板实行注册制以来，制度创新的包容性大幅提高。但更多接手更多没有先例的项目，对中介机构来说是不是也有挑战？

叶国俊：将一些具体的体会。比如一些传统制造型的企业，虽然优秀、盈利稳定，但科创属性在哪里？后来交易所在审核中也慢慢总结和摸索出来，颁布更为量化的科创属性标准。我们第一批申报的企业，就在科创属性上碰到了比较多的问题。原来核准制的招股书都是固定模式，投资人也不太看招股书。比如说像法律条款里更多是描述现状，很难看到动态的科研状况，很难凸显科创属性。在注册制下，上交所、深交所允许在原有的申报文件基础上提交附件。我们提交的几家企业文件都让知识产权部门介入。比如说，交易所认为某款药没有科创属性，但通过全球的专利检索，发现只有这家企业生产这款药。注册制下，更强调信息披露，也有包容个性化的披露，这些是注册制下新的变化。

主持人：从2019年开始，我们看到有上市公司年报中披露过董责险的投保情况。请平安产险的任总介绍下，在新证券法落地和注册制推行下，这个险种能起到哪些效果？

任晓强：上市公司的董责险，核心是解决所有因为董事和高管的一些个人的过失和疏忽行为导致的后果。现在上市信息披露的核心把关是董秘。假如现在有一个财务信息的错误，导致这一次的年报虚假陈述，那最后会引发极大的的风险。这个险种，解决的是监管场景和民事诉讼场景下，法律风险的费用以及最终的民事责任。已知的风险、故意的风险、被认定欺诈的风险都是不能保的；中国大陆境内的监管行政罚金，也不能被承包。如果认识到风险，就要尽早了解沟通和安排这个风险。