“时间维度”——驾驭投资马车的缰绳

探索投资的时间维度

“（时间）总是太多，然后又太少。。。”今年新晋诺贝尔文学奖得主露易丝·格丽克(Louise Gluck)的这句诗恰如其分地刻画了人们对于时间流逝的无奈感。其实作为投资人，若是对时间维度缺乏把握，也会产生类似的惆怅。

所谓把握投资的时间维度就是在不同时间期限维度下采用尽量合理的投资策略。那么如何才能成功驾驭投资的时间维度？我们可以从下面三个层面进行探索：投资人的负债情况，投资策略的风险，以及当前的宏观环境。

首先，投资者需要考虑资金“负债”的时间维度。这里的负债概念并非是欠人钱财，而是指投资资金未来的潜在支出情况，我们只是借用了银行/保险公司的资产负债管理的概念而已。譬如，投资人未来6个月以后需要这笔资金，那么他的负债只有6个月，所以投资一个锁定期为6个月的，以固定收益或“固收+”等市场风险较低的资产为主的产品可能更为合适。这是因为面对6个月这样非常短期的投资期限，股票等高市场风险资产波动性太高，很容易在6个月结束后出现投资负收益，从而给风险厌恶型投资人带来糟糕的投资体验。

其次，投资者还需要考虑投资风险的时间维度。投资风险包括市场风险，信用风险，操作风险，合规风险等等，但是我们这里主要探讨一下和投资策略最相关的市场风险和信用风险。市场风险是因市场供求变化导致资产价格变动所造成的投资损失的风险，市场风险较大的资产包括股票和长久期债券等。信用风险又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，信用风险较大的资产包括信用资质差的信用债或非标资产。对于投资期限短的投资，市场风险可能是更为重要的风险，但是对于投资期限长的投资，信用风险其实是最需重视的风险。

最后，投资者要对中短期和长期的宏观周期有清晰的认识。不同期限投资者所思考的宏观经济周期并不一致，因此策略需要对症下药。譬如在经济衰退期，负债短（即短期有资金支出需求）的投资人最优策略通常是低风险的固定收益策略；但是负债长的投资人最优策略则更可能是股票。这是因为在经济衰退期股票波动性更大，负债短的投资人应该尽量避免高市场风险的股票，而且经济衰退期利率通常走低，从而短期利好债券。但是负债长的投资人由于可以承担更高的短期市场风险，反而应该利用经济衰退期股票下跌后估值回落的机会进行长期投资，从而获得更高的长期投资收益。

下文我们将针对负债、风险、宏观三个层面针对时间维度结合投资实例进行更为具体的探讨。

注：以下图仅为示意图不构成投资决策依据

图1：数据来源：罗素投资

负债的时间维度

一个比较经典的以负债时间维度为核心变量的投资范式是目标日期基金。这类基金主要为个人养老投资需求而设计，通常会在产品名称中设立一个“目标日期”（通常代表预计的退休年份）。目标日期基金的投资逻辑是随着年龄增长，投资人风险承受能力逐渐下降，因此该基金会随着所设定目标日期的临近，逐步降低风险偏大的权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例（见图1）。所以目标日期基金在成立初期会呈现偏股型基金的特征，追求投资增值和成长性；随后逐渐转变为一只平衡型的基金；最后转变为债券型基金，投资目标也逐渐从投资增值向偏重当期收益转变。

目标日期基金在中国刚刚起步，但是在海外（特别是美国）发展非常迅速，美国市场的规模从20年前不到100亿美元增长到如今超过1万亿美元规模。目标日期基金成功除了受益于美国2006年发布的《养老金保护法案》（即 PPA 法案），也是因为该基金以清晰的负债时间维度进行合理投资，避免了极端配置出现的种种风险。

但是中国市场和美国区别还是比较大。首先，目前中国市场上负债期限非常清晰的长钱（譬如养老金）还比较少，但是负债期限不清晰的短钱（例如滚动投资银行理财产品，或短线炒作股票/基金的资金）却比较多。其次，中国主要风险资产（即股票资产）的波动率非常高。通过研究中国沪深300股票指数过去15年历史数据可知，对于短期限股票投资，譬如滚动投资6个月股票的策略而言，有超过45%的情景会跌破净值（见图2）。

在这些市场特性影响下，国内投资人在选择投资策略之前一定要特别注意厘清资金的负债属性。对于负债期限偏长，短期并不“差钱”的投资人来说，一般情况下可以考虑秉承长期投资理念，尝试长期持有较高比例的高风险资产。否则在未来低利率的宏观环境下，滚动投资银行理财产品可能会面临长期收益“差强人意”的窘境。其实持有股票的时间越久，组合策略跌破净值的可能性越低，超越现金平均回报的可能性越高。图2显示沪深300股票10年滚动回报出现负收益的概率只有10%，如果只持有5年的话，负收益的概率将上升到22%。而且持有股票时间越久，回报超过现金的可能性越高。譬如持有股票10年，组合回报大多数情景下（约70%）超越现金回报（用3月SHIBOR利率2006年至今的平均水平来代表，即3.6%）。

但是对于负债期限偏短，近期确实有重要用处的短钱，应该优先考虑净值波动小，流动性好的低风险资产，避免投资高风险资产。如果投资人只是因为短期行情好，断然买入股票，容易出现因为负债原因无法承担短期风险而在市场低位抛售股票现象，导致“基金赚钱但基民不赚钱”的尴尬。

我们在前文提到，市场风险对于投资期限短的投资者而言可能是更为重要的风险，但是对于投资期限长的投资人，信用风险反而更需重视。而现实中，面对偏长期限的投资，投资人却常常高估市场风险，低估信用风险。映射到具体的投资实践就是，一方面担心股票的市场风险因此低配股票，但另一方面，为了追逐短期确定性收益高配某些有显著违约风险的固定收益产品（譬如一些中低等级信用债和非标产品）。这种投资操作如果是针对偏短期限的投资，或是根据当前市场状况进行的灵活机动的投资，或许无可厚非；但如果是针对长钱所坚持的长期投资策略，则恐怕面临较大风险。

风险的时间维度

在我国，市场风险--特别是股票的市场风险，是令大家熟悉且担心的一大风险。历史上几次股市的大起大落令一些股票投资人损失惨重。但图3显示随着我国股市逐渐成熟，对投资人的保护越来越完善，股市的波动性（图3蓝色线，衡量市场风险的重要指标）过去10年来趋势性走低，或表明股市的长期市场风险将更为可控。

图2：数据来源：Wind，罗素投资

样本期间：2005.1-2020.10

图3：数据来源：Wind，罗素投资

过去几年一些债券/信托产品的“爆雷”令不少投资者措不及防，信用风险正逐渐被市场所重视。譬如国际评级机构惠誉的分析数据显示，中国民企债券违约率从2014年的0.6%攀升至2019年近5%的新高。不过由于过去刚兑环境下形成的投资惯性，大家对于高预期收益率，低市场波动的固定收益产品仍有期待。但现实却是高预期收益但低市场波动的固收产品大概率是信用下沉策略，需要特别重视其长期信用风险。那么对于短期的股票市场风险，应该如何有效应对？可以考虑的策略包括以下几种：1）CPPI策略。 所谓CPPI（Constant proportion portfolio insurance），就是用固定收益类资产产生的“无风险收益”来做安全垫，然后增加小量风险资产（如股票）的敞口。如果在流动性完善的市场条件情况下严格执行，基本上能够实现对本金安全的保障。所以当前受到热捧的“固收+”策略的一个重要实现途经就是通过CPPI策略。不过传统CPPI类策略有下面几点问题：一是股票权重相对固化，收益的时间分布不均匀，有追涨杀跌的特征；二是除股票外，基本以票息策略为主，完全忽视股票和其他资产的相关性。2）以期权为基础的OBPI (Option-based portfolio insurance) 策略。该策略买入股票和看跌期权，构建一份保护性看跌期权组合，直接对冲下行风险，同时保留上行潜力。但该策略涉及的模型比较复杂、假设众多，波动率、资产价格和时间等要素难以精确匹配，对衍生品主动管理要求非常高，而且以目前市场容量也难以大规模实施。3）宏观择时策略。该策略在预判股票有机会的时候积极加仓股票，但预见风险的时候则迅速降低股票仓位。该策略的优点是策略容量大，而且中长期回报潜力更优。但其局限是极其依赖择时信号的准确率和完善的风控系统，对主动管理要求非常高。

为了更加形象理解信用风险在时间期限的风险演化，我们做一个简单的分析（图4）。对于年度违约率达到1%的信用债，虽然一年的违约概率较低，但是滚动投资该债券10年后，累计违约率会上升至接近10%。对于年度违约率更高（譬如5%）的信用债，滚动投资10年后，其累计违约率会更是大幅上升至40%。所以对于投资者，信用风险在短期是可控，但是其风险的长期积累是非常需要监控和关注的。

图4：数据来源：罗素投资

美林时钟在实践中所面临的问题主要有以下几点：一是仅靠经济增长和通胀两个宏观维度来判断经济周期，但在中国通胀因素更弱，而信用因素更强；二是美林时钟只是针对中期经济周期的资产轮动，无法用来指导更长周期的资产配置；三是我们无法精确预测每个周期的开始和截止时点。宏观的时间维度更多是围绕宏观周期，根据宏观周期进行投资并不是一个新鲜的概念。大名鼎鼎的美林投资时钟就是利用经济增长和通胀两个宏观维度来判断宏观周期，并在每个宏观周期找到对应表现最优的大类资产。不过美林时钟更像一个展示宏观自上而下指导投资的逻辑图，并非可以直接拿到中国市场来实战。

图5：数据来源：罗素投资

图6：数据来源：罗素投资

对于美林时钟第一个问题，我们需要根据中国具体情况进行本地化的修正，通过经济增长和信用供给来判断经济周期（见图5），这样才可以得到更准确的答案。为了解决美林时钟第二个问题，我们还要考虑更长经济周期下的资产轮动表现，譬如根据通胀和市场长期利率的水平和变化来定义更长的宏观周期（见图6）。对于第三个问题，我们要清晰认识到，现实中我们很难精确预测本周期的截止点和下个周期的开始点，资产配置需要考虑预测的不确定性，避免极端配置。这也是为什么我们所提倡的最优组合通常是多资产策略，而不同资产的权重其实体现了对未来不同情景预测的确信度。我国大类资产轮动效应明显，鲜有常胜将军，所以合理的多资产配置可以减少宏观误判引发的投资风险，并帮助投资人穿越单类资产的牛熊市，获得更为稳健的长期收益。

面对不同经济周期的定义，投资人需要根据投资期限对症下药。对于中短期投资者，修正后的美林时钟的指导意义更大; 但是对于真正长期投资者，长周期的资产配置更为关键。譬如对于中短周期，在信用收缩+经济衰退阶段，股票可能是最差资产；但对于长周期而言，如果当前是低利率低通胀+利率/通胀上行阶段，那么投资股票则是最优资产。投资人应当在明确自己投资期限的前提下，做出符合自己投资期限最优的选择。

我们相信上述CVS模型可以帮助我们有效且富有逻辑地整理出金融市场中的复杂信息流；而且该模型构建具有透明清晰的流程体系，有利于投资经理正确解读模型结果，从而有效指导投资。在投资实践中，如何判断经济周期，并将其与金融资产表现进行映射的工作充满挑战，学术界和金融业界都进行了众多可贵的尝试。罗素投资通过CVS模型框架来全面审视当前宏观市场环境，从而预判风险资产的走势。我们的CVS模型框架主要涵盖周期、估值和市场情绪三个层面的指标。其中周期指标帮助我们捕捉宏观环境和流动性状况对大类资产的周期性影响；估值指标衡量大类资产的长期回报潜力；市场情绪指标既包括相关金融资产价格变化走势，也包括超买/超卖等技术性指标，用来指导更短期的市场机会和风险。

驾驭时间马车的缰绳

投资人要娴熟驾驭时间马车的缰绳，就需要对资金负债，风险和宏观周期的时间维度有清晰的认识。对于负债，投资人一定要厘清资金的负债属性，对于长负债应当秉承长期投资理念，敢于长期持有较高比例的高风险资产。但是对于短负债，应该优先考虑净值波动小，流动性好的低风险资产。对于风险，短期投资者应更为关注市场风险，而长期投资者则更需警惕信用风险的积累，而非过于担忧市场风险。对于宏观周期，投资人需要根据自己实际投资期限来寻找适合的宏观轮动模型，而且需要防范过度依赖宏观周期模型导致的极端配置。

作者：刘卓识，罗素投资组合管理总监

 

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