公司研报 | 写在完美日记IPO狂欢之后

在纽交所正式挂牌上市的第一天，完美日记母公司逸仙电商的股价，从每股10.5美元的发行价飞速上涨至18.56美元，攀升幅度高达76.8%，市值也从上市前的70亿美元膨胀至124亿美元。

虽然这个数字在几周后有所回落，但它最新的市值成绩，依然是另外两家在国内上市的美妆品牌企业——丸美股份和珀莱雅的2到3倍。

这个依托于中国特有的电商与社交生态体系生长起来的本土美妆公司，向美国二级市场的投资者们讲述了一个既新颖难懂又颇具现实正当性的故事——逸仙电商的目标，是成为中国的“欧莱雅集团”。

美国有雅诗兰黛，日本有资生堂，韩国有爱茉莉太平洋，而相较之下，中国作为全球购买力最强的国家之一，始终没有诞生一个全球知名的化妆品集团。

完美日记品牌的迅速崛起让市场感到振奋。这个成立于2016年12月的新品牌，在短短四年时间里，用DTC（Direct to Consumer，直销）概念诠释了一套全新的商品销售和品牌塑造方法论。在很多方面，完美日记确实摒弃了过去化妆品公司那套奏效上百年的运转逻辑。

现在，资本市场拭目以待想要看到的，是这个年轻的中国美妆品牌将以多快的速度追赶上它的学习目标欧莱雅集团。

DTC闭环+业务分包

招股书显示，2019年完美日记DTC用户总数为2340万，是2018年700万的3倍多。

DTC并不是一个新的模式，它的核心打法是品牌直接面向消费者销售商品，渠道商、经销商、零售商等中间环节则被彻底砍掉。但是完美日记对DTC模式的实践闭环，最大的不同之处，在于开局便立足“线上”，演示出一套新品牌利用流量在市场迅速奠定影响力的创新打法。

它先是早早借助小红书的流量红利，向目标用户广泛种草，再通过天猫等电商平台双11等购物节集中完成销售转化，并用扫码领红包的方式将公域流量的用户转化到微信生态里，加强与消费者的私域沟通，再经由微信的小程序商店形态完成下一轮的商品推广和销售。

而后，品牌拿着这套闭环所沉淀下来的用户数据，做用户画像、喜好、习惯等多方面的精准分析，并将市场研究的结果反馈到下一轮新品计划和营销策略当中，而这是一套比传统大公司更快的市场反应速度。

值得关注的是，每个DTC用户为完美日记带来的平均净收入，从2018年的82.6元升至2019年的114.1元。今年前三季度DTC用户的平均收入贡献达到120.7元，DTC粉丝复购率达到41.5%。

逸仙电商运营架构是一种“从中心向外部辐射”的分包模式——完美日记的产品研发和生产被直接交给ODM和OEM工厂；广告内容和投放交给WPP集团等专业的4A公司；然后招募代运营公司，为其打理天猫、京东、唯品会等电商渠道。

逸仙电商合作的十几家代工厂中，最核心的三大主力代工厂分别是科丝美诗、莹特丽、上海臻臣。迪奥（Gucci）、YSL、古驰（Gucci）、阿玛尼（Amarni）等奢侈品品牌美妆产品，以及欧莱雅、雅诗兰黛等大型化妆品集团，都是他们的代工大客户。

市场一有什么新风向，负责新品研发的代工厂，就可以直接将这些新信息转化为一批新产品，再经由电商平台火速推向市场。而逸仙电商设置了“驻厂代表”这个工作岗位，负责充当公司与工厂之间黏合剂的角色，一方面确保逸仙电商对市场变化足够敏锐，另一方面则起到紧盯品控和交付周期的作用。

逸仙电商内部的200多名IT工程师，扮演着公司“神经中枢”的角色。他们通过运维数据中台，牢牢把握着逸仙电商对市场趋势和用户特征的认知能力，同时为供应链管理系统和仓库管理系统提供实时销售分析，加快存货周转效率。国内上市美妆公司2019年平均库存周转天数为126天，同期逸仙电商的存货周转天数仅为98天。

逸仙电商在招股书中特别强调，截至2020年9月30日，工程师团队约占总部员工人数的20％，占全国员工总人数的6.3％，大大高于传统美妆公司，后者的做法正好是相反的——产品研发和营销都是自己做，而与互联网相关的技术开发和数据分析功能则主要用外包。

这套蜘蛛状的组织架构，让逸仙电商能以一个轻盈的身躯在大众美妆这个红海市场实现小步快跑和快速迭代，以更高的效率撬动起一个巨大的生意盘子。

步步为营的品牌升级策略

完美日记用的是国际大牌的代工厂，售价却只有大牌的二分之一。加之在各种电商促销活动中它会时常推出“第二支口红零元”的活动，进一步强化了完美日记“极致性价比”的品牌形象。

在产品种草阶段，据其招股书显示，完美日记合作的KOL数量多达1.5万人，其中有800 多位是拥有百万粉丝的量级。而很多KOL其实是由完美日记一手出资扶持起来的。

一位主要服务于抖音平台的MCN负责人对《第一财经》YiMagazine证实，完美日记早期挑选了大量“尚不成气候”的KOL为其做产品种草推广，帮助她们购买“抖＋”（抖音平台的付费推广产品）来提升视频的收看热度，引得KOL们争相为其带货。

2017年3月，完美日记开设淘宝店， 8月正式登陆天猫。一年后也就是2018年的双11，完美日记凭借90分钟突破1亿元销售额的成绩成为美妆行业的超级黑马。

也是在2018年，完美日记开启了与朱正廷、赖冠霖、罗云熙、许佳琪等年轻偶像明星签约代言合作，将他们的95后00后粉丝吸引到自己的流量生态中，再做进一步精细化运营。

在收获了2000多万女性用户的认可之后，完美日记在今年下半年邀请周迅和歌手Troye SIvan担任全球品牌代言人，开始强化自己的“大牌”气质。许多消费者在社交媒体上主动评论周迅代言海报中的口红“说是香奈儿我也信”。

2020年前三季度，逸仙电商的销售额为32.72亿元，这个数字已超过2019年全年营收规模。

完美日记是目前唯一一个从2019年至今阿里天猫平台“月均GMV均超过1亿元”的彩妆品牌。但是，它既没有像膜法世家、御泥坊那样深陷于“淘品牌”的烙印，也没有像丸美、TST等品牌被浓重的微商气息所环绕。

完美日记虽然早期极大借力于在线平台塑造其品牌力，但它又一直刻意要与各个在线渠道保持距离。2019年年初，完美日记开设首家线下实体店。截至2020年三季度末，它在90多个城市开出了202家线下店，其中包括两家概念店——集成了完整的打卡签到网红热点、咖啡厅、美甲和会员服务等体验环节。从线上走到线下布局实体店，这一步最重要的价值就是进一步巩固品牌塑造成果，而非是扩大销售额。

完美日记鼓励进店的潜在目标用户扫码免费领美妆蛋，美妆顾问（BA）们会将这些消费者加入微信群，供日后做长期内容运营。目前，完美日记招聘的线下美妆顾问已经超过1000人。

距离成为欧莱雅还有多远？

为了不断扩大品牌影响力，完美日记在营销投入上也持续加码。2019年前三季度，逸仙电商的营销费用为8.05亿元，到了2020年同期大幅增长至20.34亿元，占期内总收入的比例高达62.2%，由此令公司的利润表录得5亿元的亏损。

2018年逸仙电商营销费用占其总收入的比例为48.7%，2019年为41.3%。

相比之下，2019财年欧莱雅集团的全年销售额为298.7亿欧元，期内营销成本为92.1亿欧元，在其总营收中所占的比例约为30.83%。雅诗兰黛和资生堂的营销费用在营收中的占比分别为23.8%与34.3%。

从销售额规模来看，逸仙电商要从2019年35亿元人民币的销售额追赶欧莱雅同期的298.7亿欧元（约合2356.86亿元人民币），必须将自身规模放大66倍。

招股书显示，2018年、2019年及2020年前三季度逸仙电商的研发投入分别为264.1万元、2317.9万元、4090.2万元，但这些数字在营收中的占比仅为1%左右。相较之下，欧莱雅的研发占比超过3%，其在全球拥有20个产品研发中心，年研发投入高达10亿欧元。截至目前，逸仙电商在中国专利公布公告官网可查询的20个专利，多为外观及相关专利，而非产品技术和功能相关专利。

短期内过度依赖代工厂和大数据分析的必然结果，是产品面临严重的同质化竞争，相同的口红色号、相似的眼影盘无法构成一家美妆集团的核心竞争力。今年3月，逸仙电商宣布与OEM代工厂科丝美诗深度绑定，双方合作投资近7亿元（科丝美诗以51%的股份控股，逸仙电商则持有 49%的股份）建造自有的彩妆研发和生产基地，预计2022年正式投产，未来产值可达20亿元。外界将之视为完美日记的能力“补课”。

从品牌规模来看，欧莱雅仅引入中国市场的品牌就多达18个，覆盖从大众、高端、专业美发到活性健康等多个细分市场，而逸仙电商目前尚在组建自己品牌矩阵的早期——旗下只有完美日记、小奥汀、完子心选三个品牌。其中小奥汀涉及指甲油和彩妆品类，完子心选则主要服务于库存周转。这意味着逸仙电商仍旧只能在大众平价这个市场里打转——难以向高端化升级是目前中国本土化妆品企业共同的痛点，高端市场仍旧由外资品牌牢牢把控。

出海并购对丰富品牌矩阵来说是一条快速有效的路径。今年10月，逸仙电商与欧洲最大皮肤医学及护理公司之一的皮尔法伯（Pierre Fabre）签订协议，收购起源于法国的高端美妆品牌Galénic。

逸仙电商计划将IPO净收益中30%用于潜在的战略投资和收购，说明投资收购的重要性被摆到了跟现有核心业务运营同等重要的层面。

2020年11月末，据路透社报道，逸仙电商正有意与高瓴资本携手竞购日本知名护肤品牌和健康食品品牌芳珂FANCL，参与竞购的对手包括京东、阿里巴巴、腾讯、复星国际、黑石、红杉资本等多家公司。

如何使每个产品都成为畅销产品——这是执行品牌矩阵战略要面对的首要难题。逸仙电商新零售事业部总裁冯琪尧曾公开表示，未来无论是完美日记与小奥汀等一系列品牌，还是会围绕偏社交化的场景去服务和引导。完美日记虽然过去4年能从一众国产美妆品牌中成功冲出重围，但是当竞争领域不断上探至试错成本较高的中高端市场时，继续使用同一套策略未必奏效。

在整体产品布局上，扩充护肤品类和高端产品线，将是完美日记的两大挑战。逸仙电商从未详细解释过“中国欧莱雅”的具象意义，但它不可能仅仅通过创新性的市场营销和重构产业链就成为中国的“欧莱雅集团”。