零利率的经济学

世界正在进入零利率时代

2020年是一个特别的年份，新冠疫情正在导致世界迅速进入零利率时代。

2020年3月15日，美联储宣布降息，将联邦基金利率从1.25%下调至0.25%，几近为零。事实上这不是历史首次，早在08年的金融危机期间，美联储就曾将利率从2%下调至0.2%，并一直维持了7年，直至2015年10月才逐步回调。欧洲和日本也是如此。2009年5月，欧元区央行(ECB)将边际贷款便利利率从5.3%下调至1.8%，2014年进一步下调至0.4%，此后一直维持在这个水平，存款利率则一路从3.3%下调至-0.5%，这意味着，金融机构在央行的存款不仅没有利息，还要被收取罚息；日本零利率时代开启得更早，日本银行早在1995年就将贴现率(商业银行向央行的贷款利率)从1.8%降低至0.5%，2001年降至0.1%，随后经历了一段短暂的回调(至0.8%)，金融危机期间再次降至0.3%，日本银行的超额存款准备金利率则从2016年开始就进入负数区间。中国虽然还没有正式进入零利率时代，但整体趋势和欧美日非常相似，主要利率经过08年的金融危机都降了一半。

零利率和负利率本质是上一回事：存款利率可以为负，其中罚息可以看是现金的保管费；但借款利率的下限一定是零，如果借钱本身就能赚钱，就会产生无限的套利空间，所以不可能。我们把在零附近徘徊的利率情况统称为零利率。需要说明的是，零利率指的是经济学中的无风险利率，如短期国债利率，而企业和个人由于信用风险的存在，借贷利率不会为零。

近些年年形成零利率的直接原因是各国的量化宽松政策。一般来说，央行通过购买短期国债降低利率，当利率接近零时，则可以通过购买特定数量长债和其它金融资产继续增加货币供应量。在过去十多年中，欧美发达国家的央行通过持续购买国债使央行资产负债表扩大了至少3倍。08年的金融危机前，美联储资产规模占GDP的比重只有6.6%，2019年已经达到21%，绝对额扩张了4.7倍，在此期间，美联储持有国债和政府支持机构债的相对规模从5.1%上升至18.7%，绝对额扩张5.4倍；而同期欧洲央行资产占GDP比重从16.3%提高到39.3%，绝对额扩张3倍，持有国债规模从2%提高到24%，绝对额扩张近16倍；日本银行资产相对规模从21%上涨至103%，绝对额扩张5倍，持有国债相对规模从13%增加至87%，绝对额扩张近7倍。中国央行的数据和西方不能直接比较，因为整个金融体系都受到政府的直接行政管理。那么，如果我们看整个银行体系的贷款总额，从08年GDP的150%增长到了目前的250%，整整增长出一个GDP来。

在货币政策的救助下，过去十年全球经济逐渐复苏。美国于2010年率先走出金融危机，到本次新冠疫情爆发前，经济增速维持在2%~3%的高位；欧元区于2014年开始好转，到疫情爆发前经济增速恢复至2%的水平；日本稍差，约1%；中国则继续维持了十年的经济高速增长，虽然增速从每年9%左右逐渐降到6%上下。

零利率实际是一个长期的趋势

虽然我们说零利率短期的直接导致因素是央行的货币和金融市场操作，但实际上零利率是个40年的长期趋势的必然结果。如果把时间线拉长至20世纪初，我们会发现，目前的零利率是因为持续40年的降息所致。当下的利率水平与上世纪30至40年代相当。以美国10年期国债利率为例，1919年国债的利率水平在5%左右，二战期间(1939~1945)降至2%；战后利率一路攀升，上世纪80年代初一度达到14%；从80年代中期开始利率持续下降，到2019年末已经降至2.2%左右，疫情爆发后则滑到1%以下。

一个有趣的现象是，40年的宽松货币政策在带来资产价格节节攀升的同时却没有引发高通胀。 如果以股票市值除以GDP来简单估计各国资本市场的估值水平，可以发现，从1980年至2018年，几乎所有主要国家的股市价格都大幅上涨。其中，美国股票估值从0.48倍上升至1.48倍，日本从0.71倍上至1.06倍(日本期间为1994至2018年)， 德国和法国股市的估值更是增长了五倍以上。但同时，全球通胀却得到了很好的控制。同样在1980~2018年，美国年均通胀率为2.6%，日本为0.2%，欧元区更是从1990的年均4%的通胀逐步降到目前的1%。日本其实一直在与通缩作斗争，它在1994~2018年间的通胀率只有-0.5%。

持续降息的目的当然是为了刺激就业和经济增长。然而，我们看到政策刺激并没有能让经济带来高速增长。剔除战后快速恢复的10年，从1960年至2019年，发达国家出现两个显著变化，一是人均GDP增速不断下滑，二是人口增速不断下滑，二者合力造成GDP增速不断下滑。以美国、欧盟、日本经济或人口的年均增速取简单平均值来看，对比1960年至1980年、1980年至2000年、2000年至2019年三个阶段的情况，三大经济体人均GDP年均增速分别为3.6%、2.1%和1.0%，人口年均增速分别为0.6%、0.4%和0.1%，GDP年均增速分别为4.3%、2.6%和2%，即便持续降息，经济增速下滑依然显著。

降息是为了提振需求，需求不足是结构性问题

为什么持续降息没有带来高通胀，没有带来经济高速增长，但资产价格却越来越高？在回答这些问题前，我们先来看一组宏观经济的恒等式：①供给=需求；②供给=产能*产能利用率；③需求=消费+投资+净出口(国外需求)。

过去四十年，全球化和技术进步极大提高了生产能力，使GDP供给端的产能实现了很大增长。但产能要体现到经济增长中去，需要用需求来决定。因为供给等于需求，经济增长的必要条件是需求同步跟上，否则部分产能只能闲置。不幸的是，在过去40年，产能在扩充，但利用率却在下降。

根据圣路易斯联储数据库提供的美国产能利用率情况，1967~1980年间，产能利用率的平均值为84%，1980~2000年间为81%，到2000~2019年间平均值降至77%。这些数据说明在产能大幅提升的过程中，需求不足成了经济增长的主要瓶颈。

那么，在GDP三驾马车中——消费、投资和净出口，哪种需求出现不足？如果把全球看成一个统一的经济体，出口等于进口，净出口永远是零。对于主要经济国家来说，进出口的主要意义是嵌入国际生产体系，长期必须平衡，不可能带来长期的需求拉动。

所以，从全球范围来看，需求的度量主要来自于消费和投资。其中，投资需求相对容易激发，而降息可以直接刺激企业的投资扩张。但刺激投资会引发一个死循环：经济因有效需求不足而增长缓慢，降低利率刺激投资的结果是进一步扩大产能，但扩大的产能必须用更多的消费来解决，如果消费不增长，问题不仅得不到解决反而会加重。同时，降低利率刺激的投资行为不会局限于实体，必然包括对土地和金融资产的，因此，随着降息，所有的长期资产，比如土地、股票、债券都会越来越贵，产生资产泡沫。

因此，需求不足真正的缺口不在投资，而在消费；是消费需求不足导致产能不能被充分利用，拖累了经济增长，只有刺激消费才是解决问题的关键。消费需求不足还能够解释通胀率不高的问题，某种商品只有需求越多，价格才越高，消费需求不足，意味着流向CPI篮子里的货币不多，通胀自然不会起来。这个和投资需求的高涨带来高资产价格的机制正好相反。

贫富分化导致消费需求不足，降息是为了配合政府举债

为什么消费会出现结构性的不足？一个重要的原因是贫富分化。 如果我们研究老百姓的消费与储蓄倾向，不难发现边际消费倾向会随着收入水平提高而递减。换句话说，对一个相对贫穷的人来说（比如说农民工、年轻人），消费的欲望很强烈，限制消费的最重要约束条件是收入和财富，所以收入提高一定会带来更多的消费；而对于相对富有的人来说，因为大部分消费需求都已经得到了满足，更多的收入只会有很少的一部分用来消费，其余的都会变成储蓄。而储蓄的财富通过金融体系，会进入金融和实体的投资中去。

所以，如果贫富分化增加，由于富人消费增加相对较少，但穷人又没有收入来支撑消费，社会的整体消费需求就会降低。

在过去40年中，各国贫富分化均发生不同程度的上升。以美国为例，根据WID提供的数据，1939年，美国收入最高10%人群所占的收入份额为47.8%，收入最低50%人群的份额为14%，两个人群收入份额差距是34个百分点，战争使收入差距得到缓解，到1945年，最高10% 和最低50%人群的收入份额分别为35.6%和19.7%，差距20个百分点，此后两个人群的收入占比一直维持在这个水平直至1980年代；1980年后分化迅速扩大，到2018年，最高10% 和最低50%人群的收入份额分别为46.8%和12.7%，差距34个百分点，这个水平与1939年相当。

其他发达国家也是类似情况，从1980年至2018年，德国两个人群收入份额差距扩大了13个百分点，英国扩大了10个百分点，日本扩大了12个百分点(日本期间为1992至2018年)，法国稍好，只扩大了4个百分点。中国的改革开放带来了整体经济的巨大腾飞，但同时也带来了更加尖锐的贫富分化问题。

改革开放初期，收入最高的10%和最低的50%收入份额基本持平，但经过40年，这两组的差额扩大了38个百分点。也就是说，中国的贫富分化和美国是非常相似的。

为了缓解贫富分化带来的政治矛盾，同时也为了弥补它带来的需求不足的经济问题，主要发达国家都进行了不同程度的转移支付，对贫穷人口进行政府补贴，让他们获得高出其收入水平的消费能力。

OECD研究了美国、法国、荷兰、澳大利亚、韩国等国家的国民储蓄情况[1]，研究将人群按收入水平等分为5组，大部分国家位于收入最低两组的人群，即至少40%的人口储蓄率为负，美国则有60%的人口储蓄率为负。

这说明贫穷人口的消费是比较强劲的，他们事实上花掉了比自己收入更多的财富。

对于大部分国家来说，政府最重要的转移支付的方式是社保和医疗的支出。以美国为例，1980~2019年间，美国政府支出中医疗和社保支出占比从44%上升至63%，占GDP相对比重从9%上升至13%。

正是由于这些巨额的转移支付，使得贫穷人口可以支付更高的消费，从而提振社会的整体需求水平。

如何既不增加税收又增加转移支付：债务膨胀

那么，用来补贴穷人的钱从哪里来募集呢？可以是通过对富人的税收。在税收不足以应付的情况下，可以向外举债，举债额度取决于未来税收情况。

自上世纪80年代开始，以里根经济和撒切尔主义为代表的欧美国家，崇尚小政府大市场，主张削减税收，到九十年代，这种思潮汇聚成华盛顿共识，于是，从1980年开始，欧美国家的公司所得税率、个人所得税最高边际税率不断下调，目前只有上世纪80年代初期时的一半。税收在减少，转移支付的压力与日俱增，唯一的出路只能是政府举债。

1980至2019年间，发达国家居民、企业、政府的债务都发生上涨，其中，政府部门负债上涨最多，美国政府债务/GDP的相对规模上升了59个百分点，法国上升78个百分点，英国上升40个百分点，德国上升31个百分点，日本最严重，上升了153个百分点。

综上所述，1980年至今的四十年中，全球化和自动化使产能得到极大提升，与此同时，受华盛顿共识影响，各国政府不断下调对富有人群的税率，贫富差距被逐渐拉大。低收入人群由于收入太少导致整个经济有效需求不足，拖累了经济增长。为了刺激经济，政府选择降低利率。

降息对私人消费和生产性投资有一定刺激但有限，反倒是政府的举债动机被大大激发，政府正好通过举债替代税收完成转移支付。降息在一定程度上刺激了私人投资，但同时也使产能进一步过剩，并导致资产价格攀升，贫富差距进一步拉大，有效需求再次降低，于是政府继续扩大举债….如此循环往复，利率越来越低，债务越来越高。

零利率意味着将来会发生什么？

我们前面讲到，零利率、资产升值、低通胀、贫富分化、转移支付、债务激增都是紧密连接的概念。出现这一系列的不平衡是由于各国政府一直在运用短期的刺激政策去试图解决长期的趋势性问题。零利率是我们终于在40年以后走到了这种头痛医头、脚痛医脚的极限点。

今后的40年，这种不平衡无法无限期地维持下去，一定会用平缓或激烈的方式重新回到一种更能持续的平衡中去。技术进步的力量是无法阻挡的，但全球化的速度正在因为这种不平衡而放慢脚步，甚至倒退。

全球拥有巨额资产的投资者应该意识到，自己账上的资产只是一个数字；国家的债务总是要还的，但低收入阶层并没有这种能力，所以国家的债务实际就是这些投资人或者他们后代的债务。如果把资产和负债一起来看，其实净资产并没有账面上看到的那么多，很大一部分的资产都和负债抵消了。

纵观历史，偿还国家债务无外乎有三种方式，一是通过增加税收直接偿付；二是通过相对高的通胀水平进行隐形毁约；三是直接毁约。这三种方式，没有一种不会带来痛苦。增加税收会减缓经济增长，增加就业压力。高通胀控制不好会变为恶性通胀而失控。

所以，比较下来，我们可以大概率预期世界主要经济国家在不久的将来都会滋生越来越强的反对绝对自由经济的思潮，在行动上会增加税收，增加转移支付，小心提高通胀率，用以解决40年来缓慢积累下的经济极端不平衡。如果这些缓和的方式不能实施，取而代之的可能是更猛烈的社会动荡甚至全球冲突。

（作者为刘劲教授、陈宏亚研究员）

文章来源：长江商学院