《2020·第一财经中国上市房企价值榜》——企业稳健性榜单解读

作为高杠杆行业，房企的负债水平普遍处于高位，通过项目资金高周转和借新还旧来维持企业现金流成为行业共识。2020年开年，受疫情黑天鹅影响，国内房地产市场陷入“低谷期”，进入二季度后，随着社会经济的逐步回稳及“因势施策”效果显现，各地房地产市场先后恢复。随后新一轮调控政策如期而至，在新的游戏规则和市场逻辑下，市场分化日益加深，房企的资金链和偿债能力面临更严峻的考验。多家房企不得不通过出售项目、股权等方式维持现金流，行业整体稳健性受到影响。

为了鉴别、研究样本企业经营稳健性的情况，第一财经携手同策研究院，在《2020·第一财经中国上市房企价值榜》中，引入了企业偿债能力的指标，通过测评房企的偿债能力和负债规模来衡量房企的稳健性。企业在追求高盈利的同时，还需要兼顾稳健性，高负债高增长类型的企业具有一定风险，我们需要综合此类房企的盈利能力和债务风险来评估其投资价值。在二级指标中我们从股权投资时间期限特性出发，主要采用了短期偿债能力的指标，如流动比率、速动比率、货币资金对短期债务的覆盖率等来衡量企业的短期偿债的安全边际。

一、A股企业稳健性解读

2020年上半年，A股上市样本房企平均资产负债率79.04%，比2019年同期的79.48%相比小幅降低0.44个百分点，变动幅度较小。

2020年上半年样本房企流动比率均值1.55，较2019年同期的1.70下降0.15；速动比率均值0.46，较2019年同期0.46小幅下降0.03；货币资金对短期债务的覆盖率均值为0.98，较2019年同期的1.41下降0.43，主要是由于疫情影响，销售受阻，现金回笼速度放缓。从以上数据来看，短期偿债能力未出现较大幅度的下行。但货币资金覆盖率大幅下降，企业现金流压力增加是不争的事实。同时，2020年上半年，样本企业利息保障倍数均值为6.87，较2019年同期的7.14下滑0.44，长期债务付息能力也有所下滑。

表1：2020年A股上市房企稳健性榜单TOP10

 

保利地产：利润提升，负债率改善

2020年上半年，受疫情影响保利房地产项目开竣工部分工期滞后，公司积极采取复工复产措施，保持业绩稳健增长。报告期内，公司实现总营业收入737.06亿元，同比增长13.17%；扣除非经常性损益后的净利润为97.16亿元，同比增长0.84%；总资产达10951.7亿元，同比增长17.37%；净资产达2446.6亿元，同比增长26.49%。

拿地方面，公司2020年上半年实现拓展项目44个，新增容积率面积984万平方米，拓展成本820亿元，拓展面积及金额较去年同期分别提升19%、54%。新增土储结构中，公司布局的38个核心城市拓展金额占比达86%，较去年提升7个百分点，新增土储平均楼面地价达到8328元/平方米。2020年上半年，保利拿地溢价率为22%，与去年同期持平。由于注重提升拓展质量和权益比例，2020年上半年，新增货量中住宅货量占比86%，资源结构持续得到优化。

在业绩稳健增长、拿地结构改善的基础上，保利地产持续优化资产负债结构，强化抗风险能力。2020年上半年，公司资产负债率77.66%，扣除预收账款资产负债率66.05%，处于业内较低水平。截至2020年上半年，账面有息负债3021亿元，有息负债综合成本仅约4.84%，较年初降低0.11个百分点，继续保持业内领先优势。

表2：2015-2020年上半年保利地产资产负债率、净负债率情况

在短期偿债能力方面，公司货币资金较充足，货币资金达1257亿元，是短期借款及一年内到期债务的1.96倍，流动比率和速冻比率分别为1.63和0.59，相比去年同期有小幅下滑。

长期付息能力方面，公司利息保障倍数为9.60，远高于行业均值。保利地产作为房地产头部央企，融资成本和利息费用均较低；同时盈利能力增强，净利润及货币资金增幅较大，对利息费用的覆盖能力增强。这是保利地产长期偿债能力优秀的主要原因。

 

金融街：平稳成长，短期偿债压力降低

金融街是北京市西城区国资管理委员会下的房地产开发企业，目前公司业务主要包括房产开发、物业出租、物业经营等，坚持“深耕五大城市群中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域”的区域战略。

2020年上半年，公司实现销售签约额157.0亿元，其中商务地产实现销售签约额8.4亿元，销售面积约3.9万平米；住宅地产实现销售签约额148.6亿元，销售面积约57.5万平米。

投资拿地方面，面对五大城市群重点城市土地市场价格较快上涨的局面，公司坚持科学稳健的投资策略，采取“积极参与、稳健投资”的策略。截止2020年6月，金融街已进入五大城市群中心城市城市和周边一小时交通圈卫星城/区域16个，总土储为2369.79万平方米，其中可结算资源规划建面1723万平方米，对应权益建面为1377万平方米。

财务方面，公司坚持财务稳健，一方面强化资金调度，统筹项目土地投资、工程建设进度、销售签约回款等大额资金收支关系；另一方面，研判把握资本市场窗口机会，加强直接融资工作，多种方式募集期限合理、成本较低的资金。报告期内，金融街发行3期73亿元超短期融资券，平均票面利率2.47%；发行80亿元金融街中心CMBS，票面利率2.80%，其中优先级76亿元；完成4期供应链ABS发行，发行规模18.4亿元，平均票面利率3.15%。通过融资结构的调整和优化，公司整体资金成本进一步降低。

近年来金融街业务扩张速度加快，债务规模也随之快速增长。2020年上半年，公司资产负债率为76.37%，同比小幅增长，但低于样本房企均值，处于正常范围。但公司净负债率自2016年以后大幅走高，2020年上半年净负债率达到202.3%，表明公司杠杆水平持续走高。

表3：2015-2020年上半年金融街资产负债率、净负债率情况

从短期偿债能力来看，2020年上半年，金融街开发销售业务和资产管理业务的营业收入和利润出现下滑，公司货币资金对短期债务的覆盖率为0.55，流动比率和速动比率分别为2.09和0.59，其中流动比率在样本房企中排名第四。虽然公司货币资金对短期债务覆盖率低，但随着公司可售资源的释放和应收款项的回款，短期偿债压力会有所降低。从长期付息能力来看，2020年上半年，金融街已获利息保障倍数下滑至0.66，公司债务负担过大，尤其是长期债务，利息费用过高，对公司盈利能力造成较大影响，长期付息能力较弱。

 

二、H股企业稳健性解读

从负债结构来看，2020年上半年，H股样本房企平均资产负债率为78.56%，较2019年同期的78.52%，上升0.04个百分点；H股样本房企流动负债占比为74.56%，较2019年同期的72.28%上升2.28个百分点，短期债务压力有所提升。整体而言，2020年上半年，样本房企的负债水平有所上升，但增长幅度较小。

2020年上半年，样本房企的平均流动比率为1.41，较2019年同期的1.43下滑0.02倍；速动比率为0.55，较2019年同期的0.57下滑0.02倍；而货币资金比率为21.48%，较2019年同期的23.73%下降2.25个百分点。整体来看，报告期内，H股样本房企的短期偿债能力有所下降。

表4：2020年H股上市房企稳健性榜单TOP10

 

中国海外发展：稳健的地产“工科生”

2019年，中海销售金额3,771.7亿港元，同比增长25.2%。营业收入同比增长13.6%，利润率有所下滑。2020年上半年，在疫情影响下，公司实现销售逆势增长，实现合约销售额1720.1亿元，同比增长4.2%；实现收入886.3亿元，同比增长11.0%；毛利率30.6%，净利润率23.2%，继续维持行业领先水平。

在销售逆势增长的同时，中海依然保持稳健的财务杠杆，报告期内，公司资产负债率为59.77%，较2019年同期小幅降低，且远低于样本房企平均资产负债率，公司稳健性可见一斑。

表5：2020年中期H股样本企业资产负债率TOP10

2020年上半年，公司在手现金为约1113.8亿元，净借贷比率为32.95%。从短期偿债能力来看，中海各项财务指标表现良好，流动比率为2.26，速动比率为0.71，货币资金比率为0.43，均远优于样本企业平均水平，短期偿债风险极小。从长期偿债能力来看，中海的已获利息倍数为78.49，远高于样本企业的均值37.52，长期偿债能力处于行业较高水平。

作为优质蓝筹房企，中海始终保持行业较高的信用评级，受资本市场青睐，通过借助境内外全国龙头房企、香港本地房企的双重融资平台优势，公司的融资成本始终保持行业低位，2020年上半年融资成本 4.01%，较2019年同期进一步走低，处于行业内一流水平。2020年3月成功发行5年期3亿美元、10年期5亿美元和15年期2亿美元的高级债券，票面利率分别为2.375%、2.75%和3.125%，创境外同年期债券中最低利率。4月份成功发行境内单笔规模最大的绿色CMBS，筹资37.0亿元，票息率2.5%。2020年上半年，公司境内外债务资金流入共达319.1亿元，归还到期债务人民币164.5亿元。

在投资拿地方面，中海在投资中首先关注经济热点城市，紧随国家发展规划，以经济中心城市作为核心向周边经济较好、承接溢出效应能力强的城市进行拓展，有效承接城市发展红利。2020年上半年，公司大力度拿地，在中国内地13个城市合共新增21幅土地，权益建面562万平方米，权益购地金额522.8亿元。

从城市能级的角度来看，中海坚持深耕安全边际更高，抗风险能力更强的一二线城市。截止2020年6月，公司拥有总土地储备为9006万平方米，土地储备丰厚，其中约87%的货值布局于一二线城市，上半年新增地块也多位于一二线主流城市。

表6：2015-2020年上半年中海总土储建面、权益土储建面及权益占比（万平方米，%）

从拿地方式来看，虽然“招拍挂”是中海较常用的拿地方式，但伴随重回一线城市策略的制定，公司在独立拿地的同时，提升了合作拿地的力度，权益土储也有所下降。此外，中海也通过城市更新和收并购手段取地，降低土地成本，进而降低开发风险。

 

禹洲集团：规模高速发展，稳健性持续修复

跨过千亿门槛是禹洲在2020年的规模发展目标，截至11月30日，公司实现销售986.13亿元，千亿目标指日可待。在此之前，这家从厦门起家的房企持续稳步增长，销售规模从2015的140亿元扩大到2019年的751亿元，复合年增长率达到52%，期间，营运能力、资本结构及土储经过不断提升和完善，为公司实现千亿跨越打下了坚实基础。

与一些中小型房企因高速发展带来稳健性危机不同，公司在过去快速发展的5年多里，依旧保持了较好的稳健性。2020年上半年公司资产负债率为81.52%，整体呈现下降趋势。2019年上半年公司流动比率为1.51倍，2020年上半年为1.54倍；同时，2019年上半年公司速动比率为0.74倍，2020年上半年为0.88倍；公司短偿能力得到进一步的修复。

在营收方面，2020年上半年公司实现收入约140.69亿元。其中，物业销售收入为136.14亿元，同比上升10.45%，占比97.20%；毛利润32.76亿元，毛利率为27.0%；母公司应占核心利润同比上升9.56%至15.31亿元，每股核心利润为29.30分。

在土储方面，禹洲秉持“区域深耕、全国领先”的发展战略，通过“招拍挂”、收并购等多种方式积极审慎地在现有布局的长三角区域、海西经济区、环渤海区域、粤港澳大湾区、华中区域及西南区域六大都市圈进行深耕发展，稳步推进千亿目标的达成。截至2020年6月30日，公司的土地储备总可供销售建筑面积约2024万平方米，167个项目，分布在六大都市圈共37个城市，平均楼面成本约为6642元/平方米。目前，禹洲持有及管理的土地储备足够未来三至四年的发展需求。

在融资方面，禹洲通过多次发行美元优先票据、公司债券，以及回购置换旧债等方式，优化债务结构同时降低融资成本。2020年1月，成功发行总额为6.45亿美元的六年期优先票据，票面利率为7.375%。2020年2月，成功发行总额为4亿美元的五年期优先票据，票面利率为7.70%。报告期内，公司手握货币资金429.68亿元，较2019年底的355.11亿元上升21.00%，足以覆盖短期债务，现金短债比达1.93倍，净负债率63.72%。公司现金状况良好，短期内偿债压力较小。

在资本市场方面，禹洲持续获得积极正面的反馈，2019年上半年内有多家大行及券商发布“买入”或“增持”评级报告，持续看好其未来发展。2020年2月禹洲获纳恒生中国高股息率指数成份股，比重位列房企第一名；2020年5月禹洲又获纳入恒生大中型股价值50指数及恒生大中型股价值偏向指数两大股指，进一步彰显了资本市场对禹洲的高度认可。