如何给泡泡玛特估值？

泡泡玛特在香港上市及其估值似乎成了投资界的一个现象级问题。

我们这次也可以就这一热点来聊聊公司估值的问题，当然，激起我聊泡泡玛特的原因还有，这家公司最近发的舆情软文太过恶俗——即使涂脂抹粉，能不能稍微高雅一点？

至于我要对他们说什么，大概你猜也能猜得到——我总是扮演向别人香槟酒杯里吐口水的角色——这家以盲盒的方式售卖玩偶娃娃的公司上市第一天PE达到了200倍。这太难以理解了。

直接说公司，别用“年轻人”标签，这很蠢

不过作为一个“保守”的投资者（注意“保守”这个词，文末有个关于这个词的小测试），和别人讨论泡泡玛特这种公司的估值之前，最好先吃一片防止生气的药。因为很可能，说起泡泡玛特到底该值多少钱的时候，对方只是看一下你脸上的皱纹，然后说，“你不懂年轻人的……”，再然后就笑嘻嘻地走开。

当一个中年人听到这句话，会觉得道理都在自己一边，若不吃防止生气的药，会出现一种表达拥挤的现象，也就是想说的话太多且逻辑有点复杂，反而一时语塞。就这样，那个笑嘻嘻的家伙已经走远了。

这是半个玩笑，没有能防止人生气并且有利于表达的药。不过，这种笑嘻嘻的讨论者我最近已经遇到了两个，而且其中一个据说也已经37岁了，但他还要“你不懂我们年轻人……”。我当时真想提醒他脱发比我严重5倍这一事实。

“你不懂年轻人的……”这种说法非常像行为学里的“偏好”。比如在马路边看到一个家伙正举着一桶尿往嘴里灌，这很难解释，然后行为学家们就说这是那个人的“偏好”。“你不懂年轻人的……”和“偏好”的不同之处在于，投资者的筐里装的是各种各样估值高到令人难以理解的公司和行业。而且“你不懂年轻人的……”的这种标签比“偏好”更有效，因为它有点像“聪明的人才看得见”。这么说既可以显得想法开明、有远见，又可以让有不同看法的人不好意思追问。

不过投资者只要稍微动一下脑筋就会发现，它不过是眼下时髦风气的应声虫而已。

我看了好几篇从“年轻人”“新玩意”的角度评论泡泡玛特估值的文章，发现这些文章分为两类。一类几乎就是光喊口号，基本上什么内容都没有；还有一类，他们说年轻人的生活状态是什么样的，然后从生活状态推导出他们为什么买盲盒这种东西。

后边的这种说法，看起来有道理，但逻辑上很糟糕。因为即使它说的原因都对，其实还是叙述了泡泡玛特最近比较风靡的必要条件，而不是充分条件。也就是说，即使年轻人都像文章描述的那样，为什么他们就非要买泡泡玛特呢？同类的东西有很多。

茅台和泡泡有什么不同

说实话，泡泡玛特的pop娃娃们设计得不错，我女儿也很喜欢Molly（她3岁），但这种喜欢不能支持泡泡玛特如此高的估值。

有的人拿pop娃娃的拥趸们的上瘾性和酒精爱好者对茅台的迷恋类比。茅台市值能达到2万亿元，泡泡玛特的估值上升空间也有那么大吗？

产品会使购买者上瘾的确会增加产品的利润率和人们对产品的忠诚度，但不得不说，茅台的使人上瘾和泡泡玛特不同。这是个生理卫生问题。

人们对烟、酒、咖啡、毒品等摄入物的上瘾性是怎么形成的呢？它是由于摄入物带有的咖啡因和人体内的吗啡受体相结合，使人产生愉悦感。而这种愉悦感带有边际增量需求，也就是人总是希望这种感受逐次增强。它表现出的现象就是，如果不做外力控制，喝酒的人越喝酒的度数越高，吸烟或者吸毒的人都会逐渐增加吸食频率。

而另一种成瘾——人们对玩具、游戏这类东西也有上瘾性，但是这类上瘾会很快达到峰值，之后迅速降低。这在人们生活中的表现是，孩子们过一段时间就会朝你要新玩具，夫妻间的做爱频率也会随结婚年头的增加而下降。喜新厌旧是人类难以改变的天性。

某品牌酒类的消费者会随着消费时间增加，而增加对品牌的依赖性，但pop娃娃这类产品正好相反。

pop娃娃不能和茅台相比还有另外一个证据，那就是投资者可以看看茅台的二手市场和娃娃的二手市场——这里说的二手市场就是购买者之间从厂家、商家购买产品后形成的转让市场。

我查了pop娃娃在闲鱼等二手商品交易平台的售价，其中大部分低于pop娃娃的一手店售价。而茅台的二手价格远高于一手价格和商超售价，而且随着购买年限增长，价格会有巨大增幅——当然这和人们对陈放酒的价值认知有一定关系。

不过，产品的二手价格很可能可以说明茅台的拥护者更认同茅台产品本身的价值——这里面包含的东西有点复杂，有文化类的，当然也可以把它完全归结于茅台的品牌价值。但pop娃娃的粉丝们，也许并没有表面上看起来那么喜欢Molly，其中一部分人也许只是对盲盒这种销售方式上瘾。

到底是喜欢茉莉还是喜欢盲盒这种销售方式，从泡泡玛特报表的短期来看似乎差不多，但长期的差别很大。因为盲盒的销售方式更容易模仿，它相对于IP几乎没有护城河。

新玩意？其实一点都不新

投资分析师最喜欢用的一句话是“阳光底下无新事”。pop娃娃这种被人说成中年人看不懂的东西其实一点都不新。很多同类前辈公司的日子过得没有想象中那么好。

其中日本万代玩具公司从1977年就开始以扭蛋的方式销售当时的玩偶了，这和盲盒方式非常像。经过几十年的拼争，2000年代初，万代占领了日本扭蛋市场50%以上的份额，但同时陷入了财务泥沼。后来他们和南梦宫公司合并了，希望得到协同效果，而它们最近10年的最高估值只上涨了40倍左右。

如果你认为日本市场由于经济运行的饱和性和中国市场差别有点大，那么我们再说一个美国公司——Funko，它简直就是泡泡玛特的翻版。

在2016年到2018年，Funko的pop娃娃非常流行，公司也在2017年10月IPO。这个时点选择得非常棒，2018年公司的业绩比前一年增长了4.2倍。但即使如此，Funko的最高估值也只有泡泡玛特的一半。

2019年，神奇的现象出现了，Funko在第四季度开始转为亏损，而且这种亏损一直延续了整个2020年。

别误会，这家公司的亏损和疫情无关，这么快地由盛而衰，公司方面的解释是，外购IP价格太贵，2019年就花了将近30亿元。而真正的、更要命的原因是，消费者喜新厌旧的速度和激烈的市场竞争。

其实泡泡玛特这种销售带有上瘾属性玩偶的公司是有运营的内在矛盾的，我们可以把它叫作产能两难——公司发行的玩偶数量如果过多，会有点像政府发纸币过滥导致通胀，稀缺性的缺失会降低粉丝们的忠诚度；产品种类少又容易被竞争对手抢占市场份额。这个节奏是非常难以把握的，在这种情况下，类似公司往往选择走第一条路，能赚的先赚到兜里。这也是它们总如流星闪过的重要原因。

对了，还有个小测试——你对“保守”这个词有负面印象吗？

如果有，这是很正常的，大概可以视作改革开放几十年来的宣传工作的成果。不过保守在很多领域应该是一个中性词，在投资中，它甚至是褒义的。也许用会计学所说的“谨慎”来代替它，你更容易接受。

在所谓增长稀缺的时代，我劝你还是做个保守的投资者。这也是一个成熟的投资者和普通人的不同之处。