牛市或将至，你需要了解的攻守道

2021年开年以来，虽然疫情有所反复，但经济表现不差叠加较为宽松的政策，全球股市一派欣欣向荣，上证综指一度站上3600点且连续10个交易日的交易量破万亿。

股市炙手可热，但不无隐忧，一是A股大部分指数的估值已经处于历史高位；二是从政策环境看，为对冲疫情影响出台的一系列刺激政策有逐步退出的可能。为此，投资者当未雨绸缪，构建一个攻守兼备的投资体系。

下文是我们在研究和投资过程中积累的相关思考，供投资者参考。

投资中如何防守？

巴菲特曾说投资的成功秘诀有三条：第一条，尽量避免风险，保住本金；第二条，尽量避免风险，保住本金；第三条，记住第一条和第二条。可见，投资如行军打仗，未虑胜，先虑败，在进攻之前，先构筑防守的阵脚。

那么，在投资中如何防守？

我们的体会有两点：一是把握防守的时机，即搞明白什么时候该防守；二是把握防守的方法，熟练运用防守的工具，也就是解决怎么防守的问题。

首先来看什么时候该防守这个问题。我们认为在决定防守的时机时，应当关注三个方面：一是估值是否过高；二是市场的流动性是否会发生重大的变化；三是基本面是否会发生重大的变化。

先来看估值。评估估值的水位有两个角度：一是和自己的历史比，对于市场有代表性的指数，从多个评估指标看其落在其历史分位的哪个位置，其所处的位置越极端，往反方向摆动的可能性越高；二是和其它资产比，我们在评估一个股票指数估值是否过高时，除了和自己比以外，还可以和债券比，当前股票资产估值较高的一个重要原因就是利率较低，很多国家的基准利率接近零甚至在零以下，这无疑会抬高风险资产股票的估值。

其次是评估市场流动性是否会发生重大变化。货币如水，股市如舟，水涨则船高。如果货币政策宽松，大量资金会进入股市，从而抬高整个市场的估值水位，股市会上涨，2020年的股市是一个再明显不过的案例。如果货币政策收紧，大量资金会从股市抽离，股市的水位会下降，股市下跌。看政策、看事件、看数据，通过这三看可以帮助我们判断宏观流动性是否发生了重大变化。

看政策，关键是看中央经济工作会议、政治局会议、国常会的会议精神以及央行的货币政策执行报告等所传递的宏观政策转向信号；看事件，是看资本市场是否发生了一些能够印证宏观政策转向的事件，例如2018年频发的信用债暴雷很好地印证了宏观流动性收紧的政策趋势；看数据，是通过观察利率、M1、M2以及社融等数据的变化来判断流动性的变化。

最后看基本面是否发生了重大变化。基本面的变化是由重大政策、支撑经济发展的主要动力或者外部性的冲击事件等引发的。例如2015年的供给侧改革、2018年的中美贸易摩擦以及2020年的新冠疫情等等。

在上述三个因素中出现两个或以上因素的显著变化后，投资者就应当关注防守的问题。如何防守？一是仓位，二是配置，三是止损。防守首先需要考虑的是仓位，即将风险资产的仓位比例降下来；二是配置上更加均衡，降低对个股、特定行业的风险暴露；三是设定止损位并严格执行。

投资中如何进攻？

在解决了防守的问题后，让我们把目光转向在投资中如何进攻。如何进攻总结起来就是找到好行业中的好公司。

首先来看行业。如何选出好的行业？我们把行业的发展分为四个阶段：

一是渗透率提升阶段。在这个阶段行业增速快，渗透率迅速提升，投资人给予行业估值溢价。可参考的例子是2000年-2010年的工程机械以及汽车行业，2008年-2013年的智能手机行业，当前的医美行业等等。

二是竞争加剧阶段。行业的快速增长引发资本涌入，加之先行者尚未形成稳定的护城河，导致行业竞争加剧，虽然行业仍然高增长但利润持续下滑，估值和盈利双杀。可参考的案例是2010年-2015年的工程机械行业，2013-2016年的智能手机行业以及2018年至今的仿制药行业。

三是行业格局稳定阶段。行业增速放缓，行业出现龙头公司且有明显的护城河，行业估值稳中有降，但龙头公司的利润率稳中有升。

四是行业衰退阶段。在这个阶段，行业增速负增长，被其它新兴行业逐步替代。所谓投资中好的行业往往是发展处在第一阶段和第三阶段的行业。

其次来看个股。如何选出投资中所谓的好公司？从投资角度来看企业，我们关注三个核心指标：自由现金流、ROE/ROIC以及增长率，但从长期来看，绝大部分企业不可能同时做到高增长、高回报和高的现金流，我们也把这个称为企业成长的不可能三角。不可能三角的存在，要求我们在选择个股时必须结合其行业特征来加以判断，如果该公司所属行业处于发展的第一阶段，我们更关注增长和回报情况；如果该公司所属行业处于发展的第三阶段，我们更关注现金流和回报的状况。

在做完行业和个股的判断后，我们在自己的投资组合中应当主动加大选中行业和选中个股的仓位，以博取行业的β和个股的α。

投资体系是一个投资者投资心智的体现，构建攻守兼备的投资体系是一个与时俱进、持续改善调整的过程。本文只是一家之言，希望能对你的投资有所助益。

（作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任）