纯商服第一股星盛商业上市 卓越能力获资本认可

文/武小飘

物管行业营收规模破万亿元背景下，星盛商业管理股份有限公司（下称“星盛商业”，06668.HK)）也搭上了资本快车。

回看近六年来，物业股上市潮渐入尾声，股价表现冰火两重天。在上市新股中，既有华润万象生活首日超过25%涨幅的情况，也屡屡出现破发现象。

拨开浮躁的资本追逐迷雾，商业服务业务标签显著，并具有较为强大的第三方项目拓展能力的物业企业更易获得投资者青睐。星盛商业便属于这一类。

星盛商业今日首日挂牌上市，盘初一度拉升涨19.17%报4.6港元，暂成交4.7亿港元，最新总市值45亿港元。该股IPO价格为3.86港元，香港公开发售认购倍数756.85倍，国际发售获认购约9倍。

本次上市，假设超额配股权并无获行使，星盛商业全球发售2.5亿股股份，定价为每股3.86港元。同时，公司还拥有包括新世界旗下Pilgrim Ever Project Company、招商局及GLP集团旗下的深圳市旗昌投资、深圳市创新投资集团、双城资本等四家基石投资者，合计认购约4041万美元（约3.13亿港元），相当于公开发售股份数（不考虑超额配售部分）的32.46%。

更进一步看，星盛商业的发展主要取决于其商业物业的运营能力和品牌输出、商业模式输出的能力，轻资产的特征显著。这一纯商业服务企业的标签也令它轻松跻身稀缺标的之列。

纯商业服务特点突出

星盛商业是大湾区的商用物业运营服务供应商，主要专注于透过专业管理为业主改善商用物业（主要为购物中心、购物街及商业综合体）的运营业绩，已全国布局。

公司主要运营包括城市型购物中心“COCO Park”（以城市消费者为目标）、区域型购物中心“COCO City”及“iCO”（以购物中心五公里范围内的消费者为目标）、社区型购物中心“COCO Garden”（以购物中心一至三公里范围内的消费者为目标）以及高档家居布置购物中心“第三空间”。

根据中指院截至2020年第三季度的排名，星盛商业在深圳的运营中购物中心数量、运营面积分别位列第一名、第二名；在粤港澳大湾区分别位列第四名、第七名。公司成功获中国房地产Top 10研究组入选为“2020年中国商业地产运营十强企业”。

与传统的物业管理服务供应商有所不同，星盛商业提供的商用物业运营服务乃旨在透过增加该等物业的客流量、人气以及提升商用物业的整体价值，以达到改善受管的商用物业表现这一目标。

不同的商业目标决定了星盛商业收费的模式并非主要按照每平方米为基准收取固定的物业管理费。它提供服务所收取的服务费包括了固定服务费及一部分与商用物业的运营业绩相关的服务费，包括与租金收入、总收入或利润等相关的服务费。

星盛商业为代表的这一收费模式，决定了公司收入并不完全受限于在管商业物业的面积和项目数量，公司的成功与否主要取决于其商业物业的运营能力和品牌输出、商业模式输出的能力，轻资产的特征显著。

从业务构成来看，星盛商业为客户提供的商用物业运营服务可划分为三大运营模式，即委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式，以及整租服务模式。

据招股书显示，2017年—2019年，星盛商业前两大运营模式贡献了收入构成的95%左右。截至2020年第三季度，星盛商业三大运营模式分别录得71.5%、23.9%、4.6%。尤其是品牌及管理输出服务模式收入占比自2018年持续提升。

从毛利率角度看也是类似情况，前两大运营模式的毛利率处于较高的水平。截至2020年第三季度，委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式、整租服务模式的毛利率分别为49.5%、74.2%及45.4%。

其中，品牌及管理输出服务对毛利率的贡献最大。2017-2019年间，星盛商业品牌管理输出服务毛利率分别为68.1%、66.9%、67.0%，截至2020年第三季度，这一数字已高达74.2%。

自2019年来，物业服务企业开启的新一轮上市热潮，市场给予商管物管等非住宅物业更高的认可，如华润万象生活、宝龙商业拥有商业运营及商管，非住业务营收占比均超过 40%，被认为更具稀缺性。商管物管标签显著且品牌及管理输出能力更为突出的星盛商业稀缺价值更为显著。

商业运营能力卓越

从业绩增速来看，星盛商业一直保持着较为稳健的增长态势。

据招股书显示，在收入方面，截至2018年底、2019年底及2020年第三季度，公司的收入及其对应的增速分别约为3.29亿元、3.87亿元、3.06亿元，和18.2%、17.8%、6.7%。

在盈利方面，截至2018年底、2019年底及2020年第三季度，公司的毛利及其对应的增速分别约为1.70亿元、2.01亿元、1.69亿元和22.5%、18.0%、14.7%。

截至2018年底、2019年底及2020年第三季度，公司的归母净利润及其对应的增速分别约为0.73亿元、0.85亿元、0.90亿人元69.8%、15.4%、32.4%。

另外，公司在招股书预估其2020年归母净利润不低于1.2亿元，预期同比增长超过40%，说明在2020年第四季度，盈利水平持续更快改善。说明公司去年有效应对了疫情的不利影响并采取各项措施进行了调整和布局，并激发了很大程度的业绩释放。

星盛商业盈利增速远高于收入的增速，部分归因于毛利率的持续改善；另外一部分归因于费控和营运效率取得成效，反映出公司业绩的质量颇优；同时，公司之所以在营收方面取得稳健增长，也与其合约面积和所拥有项目数量的持续增长有关。

如招股书所示，截至2020年前三季度，公司物业管理数目为45个，合约面积299.9万平方米。该规模较2017年底的物业管理数目20个，以及162.4万平方米的合约面积，分别增长了125%和84.7%，用不到三年的时间实现了高速增长。

而截至最后可行日期，星盛商业订立合约以向53个商用物业项目提供服务，覆盖中国20个城市，总合约面积328.4万平方米。

值得一提的是，招股书显示，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年第三季度，该公司的运营面积占合约面积的百分比分别为66.1%、62.1%、44.0%及47.0%，这代表着，星盛商业未来的收入还会来自于合约面积的持续转化，其未转化为运营面积的比例超过了50%，对星盛商业的收入规模的持续增长起到较大的支撑作用。

此外，若按客户类型对收入进行划分，星盛商业大约七成以上的收入是来自于独立第三方。

在关联房企系上市物业企业占比超过九成的背景下，物业企业独立第三方项目的市场拓展状况，也受到市场关注，被视为它成长性的集中体现。

星盛商业来自独立第三方的收入占比远高于行业平均，再结合起公司的轻资产发展模式来看，星盛商业的业绩增长的“天花板”会比一般的商业物业或住宅物业管理公司要高，公司持续发展的独立性也会优于后两者。

物管板块市场分化，物管企业未来将是业务赛道、增值服务拓展、市场化拓展、母公司支持力度等全方位的综合对比，仍具有长久的持续性看点。无明显短板且商业服务业务能力标签显著的星盛商业无疑是极具投资价值的稀缺标的。