2021宏观展望——脆弱的复苏，危险的泡沫与极化的世界

这不是一个零和博弈的市场，而是全球央行大放水释放无比巨大的增量红利的市场。与其说是疯狂的金融资产泡沫化，不如说是毫无底线的现金垃圾化。但现在局势正悄悄发生变化，市场已经几乎将所有的利多price in 了。

2020年的“坑”和“泡”

百年一遇的2020年，宏观经济的表现可以概括为“砸了一个大坑，吹了一个大泡”。

实体经济在疫情的冲击下，经济增长出现了一个L型大坑（停工停产，供需断层）。但与实体经济形成鲜明对比的是，金融体系却在特殊的时间段内（货币脉冲+被动储蓄）吹出了一个史无前例的J型大泡沫。

因此2021年的宏观经济和市场行情将在“坑和泡”的起点和背景下演绎。未来一年，可以做出的预判是：实体经济要从坑里爬出来，步入漫长又充满不确定性的断层修复周期；而同时，当实体经济开始走向复苏，走向再通胀的时候，金融资产的大泡沫将处于危险的境地。

可以说，实体经济的复苏越强劲，越出人意料，股市等建立在货币大放水与资本利得（泡沫催生泡沫）上的金融资产泡沫就越危险。然而在复苏和通胀的预期刚起，但不足以改变货币宽松的微妙美林时钟时间（最近三个月），却是泡沫最疯狂的时间。这个时间区间从去年第三季度开始，可能还要再延续一段时间。

在这个风险资产为王，现金完全垃圾化的时间，“β做出了α的感觉”，甚至出现了“大涨式股灾”，即指数大涨但大部分个股大跌。泡沫的马太效应越来越明显，即上涨自我催生上涨。一个典型的表现就是比特币类数字资产。它们的绚烂和疯狂，是这个金融后现代主义的终极隐喻。在老一代还在质疑甚至鄙视他们的时候，新一代年轻人的财富神话却正在无比快速的崛起。

是持续的疯狂下去，还是危险时刻来临前的“回光返照”？这是制定2021宏观策略的第一问。我们不应该因为过度悲观，自己吓自己而错失赚取央行给的β机会。但是当2020年的β如此高（2020A股基金收益率中位数约50%），当全市场一致看多（比特币等的空头都被轮番屠杀），看空的声音几乎归于沉寂的时候，即使不是危险的时刻，但也是一个令人害怕的疯狂时间。

展望2021，过度审慎悲观的话语依然不合时宜。的确，核心资产荒将依然蔓延，但金融泡沫可能进入2.0状态。这个状态意味着在后疫情、后特朗普和前复苏“三期叠加”时期的再平衡——总量机会已经越来越稀缺，分化将持续加大，核心资产的再头部化。而在宏观层面，疫情还将持续，美国大选虽然尘埃落定但收拾烂摊子还需要时间，中美对抗重新定位，全球经济复苏是脆弱的、分化的。然而，这些并不乐观的现实，反而会是虚拟金融资产泡沫的好消息——至少，货币政策不会收紧。

因此，2021，一个K型的分化世界已经打开，金融资本的饕餮盛宴并无法弥补深层次的各种裂痕，反而会加重这些裂痕。金融资产总量的繁荣背后，是一个隐性的结构崩裂的危机。

然而最终，结构危机注定会反噬到总量上，形成更大的“熔断”时间。这一切，将取决于那些西西弗斯——各国央行——还有多少MMT印钞的空间力量来顶住明斯基时刻的清算，这可能最终取决于严重通胀预期何时成为核心宏观叙事因子。

最近一个非常“惊悚”的信号值得注意，那就是美元指数和美债开始集体走强。如果这成为一个趋势的话，那么估值的故事就可能开始反转了。或许没有那么快，但零星的信号开始出现。

一个同样深刻的结构性变化值得关注。在这次股市牛市的期间，边际上的主导力量在发生变化，具体来说就是：美股靠散户超买，A股靠机构抱团。当这种力量发生结构性改变的时候，市场的结局是什么？

所以在策略层面，如果说2020是宏观大年，那么2021就是一个中观大年（行业结构）；或者说，2020最重要的是择时（熔断形成的黄金坑），2021更重要的则是择股（被低估的核心资产及核心资产的再头部化）。

在宏观上提示风险仍然是必要的，因为毕竟2019和2020对金融机构来说是连续大丰收的两年（连续两年公募基金收益率的中位数超过40%），第三年的确会面临较高的系统性估值压力。

因此，不贪婪、休养生息（防御性配置）、随时提防黑天鹅，可能是2021在策略的基调上比较理想的选择。从空间的估值来看，相对于A股，港股中代表中国新经济的板块确定性的机会可能更大一些。

（作者为西泽研究院院长，中国新供给经济学50人论坛成员）