张岸元：散户和机构流淌着同样的血

如果概念不能准确刻画、归纳行为人的特征，概念的运用就没有意义。

美国股票市场近期上演的多空博弈，被定义成散户和金融机构之间的斗争；甚至有人用“庶民的胜利”这样意识形态化的说法，来比拟出于同样贪婪动机下一方的巨额盈利。而事实上，散户和机构之间并不存在严格的分野，投资者光谱是连续的。在特定市场环境下，能够在瞬间达成一致行动的散户，与掌控一定规模资金的持牌金融机构，并不是两个物种；二者的行为并无本质区别，只有输赢，而无对错好坏之分。

参与资本市场投资的金融机构，通常特征是持有牌照，有公开募集资金的资格，管理团队相对固定，持续经营，利于监管。而散户则与之相反：没有固定团队，不持牌，不持续经营，难以监管。这些区别使监管当局形成价值判断，认为前者是稳定市场的关键力量，推进二级市场投资机构化的重要原因。

美国股票市场上演的这出大戏提示我们，在特定市场环境、新的技术条件下，两类主体的行为差异正在迅速收敛。身份、牌照，不构成辨别某金融行为实施主体是否具有系统重要性的标签。

散户与金融机构不存在无法跨域的鸿沟。抛开美股不谈，即便A股市场资金规模十几亿、数十亿元的“牛散”也比比皆是，超过相当数量的私募规模；而大的私募机构也早已超过中小公募基金。尤其值得关注的是，投资机构的核心竞争力越来越集中体现在个别基金经理身上。基金经理也着力塑造自身品牌，迅速流量化。他们在公募，就是机构；离开公募，就是散户；拿到私募牌照，又成了机构。

组织化的优势也是机构行动上的劣势。价格由价值决定。而价值投资如果没有资金量的加持，也无从证实证伪。机构的好处是有资格发行产品募集资金。而散户通过社交媒体，完全可以瞬间召集大量志同道合者，在无需统一账户归集资金的情况下，达成一致行为。美国社交媒体Reddit的股票论坛WallStreetBets（WSB）群组的成员总数达600万。国内雪球、微博财经等月活用户数也达到200万。机构的买入卖出要顾及仓位、市场容量、期限、合规、风控等，而散户一致预期下的分散交易则无所顾忌，瞬间集合，瞬间解散，完全可以碾压机构，掌握短期定价权。

散户和机构的行为无所谓正确错误。机构决策是否有信息的不对称优势？至少在国内市场，答案是否定的。市场上更有些散户，对个别个股的理解并不逊于机构。国内125家券商持牌分析师数量近3500人。在流量导向、恶性竞争格局下，散户低成本获取专业研究信息的渠道并不逊于机构。

好的研究基础是否就能达成正确的投资？答案也是否定的。广为传播的谬见比真理有力量。国内大V粉丝数量超过数十万人，专栏年阅读量数千万，某些观点借助抖音等视频平台传播甚广，成为散户集体一致行动的基础，而这些观点很难说都有坚实的研究支撑。机构也可能混入散户之中浑水摸鱼。此前诸多研究怀疑散户逼空交易行为具有机构特征。如，浑水创始人卡尔森·布洛克表示，从股价抛物线走势来看，更像是部分对冲基金针对其他对冲基金的轧空。研究公司Epsilon Theory联合创始人本·亨特在推特上表示，其团队分析了一定时间段在WSB上发布的30000条帖子，发现其中高达97％是由AI生成的。

最后还有一个拷问灵魂的问题：基于基本面的投资，是否就是管理层需要的行为？答案还是否定的。历史上大规模做空引发的金融危机性事件屡见不鲜，发起此类行动的决策都有特定的研究基础，某种意义上讲都是符合市场规律的“正确”举措。但管理层并不需要这些，否则，亚洲金融危机期间索罗斯等就不应是被狙击的大鳄，上次金融危机期间，美联储救助某些机构的行为就不会引发巨大争论。

当前流动性宽松市场环境下，买卖双方对投资标的未来走势的看法无所谓对错，一切由资金规模说了算；通过技术手段汇集的一致行动力量完全可以掀翻机构。只要是资本，毛孔里都流淌着同样的血液。这条街上没有好人和坏人。金融机构并不比散户的投资决策更有基本面基础，更符合理性——即便更为“理性”，也未必都构成稳定市场的力量。

至于监管，需要更多关注的是系统重要性金融行为，而不仅仅是系统重要性机构，这可能是近期事件的主要启示。

（作者系中信建投证券首席经济学家）