养老金财务的可持续性与养老金投资设计︱挑战与共识·养老金改革系列之三

养老金的财务可持续性，是各国国民最关心最直接最现实的利益问题之一。但是养老金缺口和养老金财务不可持续问题是一个全球面临的共性难题。养老金体制改革是一个多维复杂极具挑战的领域，并牵涉到权衡长期问题和短期问题的决策定夺。

各国体制和养老金的财务状况差异甚大，中国也有其特殊国情。近期，中国金融出版社出版了《养老金改革的分析框架与路径选择——周小川有关论述汇编》，该书从经济学的视角出发用前瞻性和长期的眼光提供了中国养老金改革的系统分析思考方法，剖析改革面临的挑战，并利用全球视野提出了用“多维评价体系“以及“终身财务安全”为分析框架结合激励机制的一揽子改革方案。

中国的特殊国情

周小川指出，中国拥有大量国有企业和巨额的国有资本，包括国家借债形成的国有股权。一方面社会保障基金规模虽然较大；但另一方面养老金储备金截至2018年底仅约占GDP的10%，低于全球平均水平。另外，中国面临地方经济发展不平衡、城乡差别大的现实。除此之外，中国老龄化问题比全球平均水平更为突出。世界银行预测，到2040年中国老年人口占总人口比重将为36.6%，这意味着每10个人中至少有3个退休人员。

近十几年来中国的养老保障系统已经取得显著进步。周小川提到，这包括社会统筹和个人账户相结合的城镇职工基本养老保险制度，机关事业单位职业年金和企业年金的管理办法的规范化，个人税收递延型商业养老保险试点，对养老保险第三支柱的探索等方面。划拨国有资本充实社保基金的步伐也在加快。

然而，现行的养老金体制，不仅要面对当期部分省份养老保险基金收不抵支，而且要解决未来养老金财务的可续性问题。周小川提到，根据不同机构的预测，2035年前后中国养老基金的累积期余额将告罄。解决养老金财务可持续问题不但需要对现行体制进行改革，还要尽快改革养老基金的投资管理机制，以实现养老基金的保值增值。

因此，加强对养老金财务持续性议题的讨论，从为全民服务的角度思考，设计一个可行性高、全方位的更公平的养老金投资运营机制的改革方案,对惠及全体人民和国家的未来有深远意义。

养老金持续性目标及总消费指数

要解决养老基金财务可持续问题，实现养老基金的保值增值，首先我们要对养老金财务持续性目标有一个共识。养老金财务持续性最基本的目标是什么？如何量化衡量这个目标？

对于一位普通退休人员来说，退休养老金持续性的问题关乎下面3个基本问题：

1. 是否能定期收到合理收入 （退休替代收入）；
2. 收入是否能够和基本生活水准挂钩，并满足额外的卫生保健等保障开支需求；
3. 基本生活水准是否能持续到有生之年。

从国家层面来说，养老金财务持续的基本目的是在社会公平的条件下，帮助现在和将来的每一代退休人员终身维持他们最基本、有尊严的生活水准。保障社会成员的基本生存条件才会让他们有社会安全感，从而保证社会安全和社会稳定。

那么如何衡量生活水准？诺贝尔奖获得者罗伯特·默顿证明，生活水平可以用国民总消费指数来衡量。在实际运用中，世界上还未有国家创建总消费指数。但我们认为目前中国科技的发达和无现金支付等已经为大胆开发消费指数创造了条件。如果有能力，以后也可以尝试用消费者自付的增值税或者商品及服务税收据来计算人均消费总额。

默顿认为用消费指数衡量生活水平有可持续性，有助于缓解退休人员生活质量与劳动人口生活质量之间的差异，并允许公民在实体经济中分担风险。他认为衡量生活水准比衡量生活成本更优化，因为单靠通胀调整无法维持一个人的相对生活水平。比如，如果产品和价格在一定时期内保持不变，即在生活成本不变的情况下，消费量翻了一倍，那么生活水平其实就翻了一倍。在这种情况下，如果按照跟踪生活成本的养老金分配，随着时间的推移，退休人员和工作人口的生活质量差异就会日渐显著。另外值得一提的是，与各国目前的制度不同，在他提出的养老金制度中，缴费是基于每个人的消费，个人消费可以计算为可支配年收入与储蓄之间的差额。

风险最低化的实现目标

有了这个最基本的、即必须达到的目标，我们必须设计一个全方位的养老金投资框架来最大化降低风险，确保基本目标的实现。

首先这个框架需要多层次、多方位合理的风险承担和风险分享，并且它的投资运营制度和不同的投资模式需要上下结合。这不仅仅是中央和地方政府的责任，也不仅仅是单位企业的负担，而是需要通过合适的激励机制让所有参与者，包括个人，共同合作。这个框架既要包括自愿性也要包括义务性的个人和企业养老金储蓄贡献。

养老金财务积累一般通过四种方式。第一通过储蓄；第二通过适当延长退休年龄；第三加强妥善的养老金投资和适当的风险担当；第四，最大化地从积累的财富中提取收入。

储蓄这种方式比较容易理解。这里我们就不再讨论。延长退休年龄是增强养老保障可续性的办法之一。但是，正如周小川所提到的，退休年龄不能无限延长，延长过多会使劳动生产力下降从而影响企业竞争力，在一些政治承受力较差的国家还会引发社会不满甚至动荡。我们建议在适当调整退休年龄的同时，可以考虑设计一些为退休人员定制的工作方案。比如退休合同制和退休量身定制。可以将一些适合退休人员或者是退休人员有相对优势的工作用合同制形式来安排，提供灵活性；也可为退休人员量身定制工作，这些应当是让退休人员发挥优势的工作，也可以是对退休人员来说，无需大量自我提高训练即可胜任的工作。

“目标导向型”投资设计

基于上面讨论的有关养老金财务持续性的目标，这里建议的养老金的投资设计与一般的投资有所不同。一般的投资注重投资总回报（total return），其风险控制是通过控制投资资产的波动率（volatility），投资业绩的衡量是看账户的总价值的积累，资产配置也是相对固定的。默顿认为养老金投资要从达到维护基本生活水准这个目标出发，即所谓的目标导向型投资（Goal-based Investing）。它的风险是收入短缺（Income Shortfall），即投资的收入达不到养老金领取人员所需的收入目标。衡量它的业绩是要看能够达到这个目标的概率有多高（Probability）。

因此养老金的投资设计可以看作是一个最大化概率的设计，用来实现基本生活水准的收入目标。表面上看，目标导向型投资似乎与总回报投资相同，但在现实中它们是相当不同的。例如我们关注的不是波动性，而是实现收入目标的潜在缺口。不是账户规模，而是实现目标的概率。在理想情况下，资产配置也将是动态定制化，针对每个人进行动态调整，提高他们实现目标的机会。

在此基础上，养老金的投资设计要包括下面几个方面：最大程度保证退休后的收入而不是单纯的财富积累，并管理好退休收入短缺风险。在资产配置上，可以为每个人动态定制，并提供默认配置和积极配置两种选择。默认配置可以让那些没有理财能力或因各种原因不积极参与投资运营的个人也能有效进行投资。

另外在资产配置中，我们应该把人力资本（Human Capital）量化，并把它们作为单独的经济资源一起配置进去。 虽然人力资本是一种无形资产，但在资产配置中具有很大的经济价值。在一定的情况下它的经济价值甚至可以高过有形资产。它可以包括一个人的健康、智力、受过教育和经验能力等。比如一个大学毕业生资金积累虽然可能不高，但他可能拥有不少人力资本，因此他承受资金短缺风险的能力，相对拥有同样资金的年老体迈、人力资本降低的人来说，就高很多。所以他们的投资配置也会不同。

最后，我们要特别强调，设法让个人从已累积的资产中（比如房产）最大化提取收入，让个人通过这个金融手段来有效提高第三支柱的比例。

“目标导向型”投资多层次落实

公共养老金财务持续性的风险是在不同的人群、健康状况、死亡率和人口统计因素下的集合风险（pooled risk），因此，在三大支柱的框架下，必须将个人义务性和自愿性相结合，明确三大支柱各个层次的风险担当。

1.第一支柱的养老金投资运营。

在“目标导向型”投资框架下，第一支柱的养老金投资运营可以用“资产负债管理”（ALM）或者“负债驱动投资”（LDI）的方式来主导投资。在这个层面，基本养老金要提供最基本的生活水平安全网。其目的是在最大化降低投资风险的同时，保证目前和未来通胀调整后所需支付的基本养老金资金流。所谓负债是养老金参与者的未来收入。这个投资模式注重负债方，使资产和负债的资金流相匹配，使资产收入更加确定，投资风控更精确。

传统的“资产负债管理投资”就是所谓的免疫投资策略（immunization strategy）。即便有利息率的波动，在持有投资组合的时间段内,此策略可以锁定一个固定的回报率。通过构建一个投资组合，来平衡投资期结束时投资组合价值的变化，与投资组合现金流（包括息票和本金支付）再投资的回报。投资产品通常是固定利息债券。这个投资策略有一个缺点是，在低利息率和固定利息债券估值过高的环境下，难以找到合适的可投资产品进行投资组合。在利息率恢复正常，固定利息债券估值回归合理的情况下，它是这类投资风控的有效手段。

“目标导向型”投资框架注重对养老金领取者做出的承诺或“负债“部分。“负债驱动投资”策略是基于这个出发点的投资模式。负债驱动型投资以给定的负债为基础，根据负债的利率风险特征构建资产组合。具体投资方式可以多种多样。典型的策略一般是对冲对利率及通胀变化敞口的风险。从历史上来看，一般在海外的常用做法是用债券来对冲对利率的敞口，但最近其他对冲产品，包括掉期和其他衍生产品等开始增加。也有使用所谓的随时“滑行路径”（gliding path），即按时间轴来寻求降低利率和其他风险，同时实现与预期养老金计划负债增长相匹配或超过其增长的回报。

与此同时，为了提供最基本的公共养老金保障，由政府主导的第一支柱可以发放（给个人）与消费指数挂钩（或至少与通胀指数挂钩）的终身年金债券，作为公共养老金体系内的强制性基准退休投资产品，来维持个人最基本的生活水平，并制定有关规则，监督信息管理和投资运营。投资运营系统应该是一个低成本、可持续、值得信赖和安全的系统。

在国家层次，还必须有透明完善的投资风险监督机制，包括综合风险监测系统。比如，各地运营基金无意中可能投资同样的热点证券或行业，这些投资在地方一级看起来无害，但在全国综合水平上就可能具有极高的风险敞口。综合风险的计算不能简单地把单个风险相加，而可以参考1990年诺贝尔经济奖得主之一哈利•马科维茨的投资组合风险的思考方式。

2.第二支柱补充养老保险的投资运营。

2016年出版的《推动地方探索创新深化经济体制改革——十三五部分重点领域改革建议》（李波主编）提出，在政府强制性基本养老保障（第一支柱）的基础上，加快引导企业发展年金计划（第二支柱），积极鼓励和引导个人参加资源型养老储蓄计划（第三支柱），满足不同的养老保障需求，以减少对第一支柱的依赖和压力。并且，为促进第二支柱和第三支柱的发展，可以根据收入水平给予企业年金计划和自愿型养老储蓄计划一定的税收优惠。

作为对第一支柱的补充，第二支柱可以根据投资领域的情况在承担和控制适当的风险前提下，获得尽可能多的投资收益。有政府或准政府批准的不同的投资运营机构可以有默认配置选择和积极配置选择两种思路。此外，在投资群体和资本市场没有完全发达的情况下，投资产品的选择不在于多，选择太多甚至会导致“投资者瘫痪”（在太多选择中不知道投资什么），取而代之的应该是一些多元化程度高、成本低的资产配置基金，希望寻求更多风险调整回报的成员可以从中挑选。

这里可以使用一些常用的、概念比较成熟的资产投资管理策略。包括核心-卫星资产配置、战略（长期）-战术（短期）资产配置、设定资产组合再平衡的条件等。

税惠的激励方式，目前海外的一般做法是供款时不征税，积累的养老金投资资本中赚取的资本利得和其他投资收入也不征税，但缴足后的最终提取的养老金可以在退休后领取时按有关规定征税。

3.第三支柱增加养老保险供给的金融手段。

第三支柱是要有效地让个人通过金融手段增加养老保险供给。这部分投资可以按照不同的风险承受能力用总回报（total return）的方式来进行。这里我们强调几个方面：投资成本效率最大化（降低投资费用），多元化程度高、成本低的资产配置基金投资产品，以及累积资产中（比如房产）收入最大化的提取方式。

另外，有必要提一下，一个完善的可持续养老金架构，必须对个人或企业进行基本的理财和退休储蓄投资教育，一方面让大家对退休后生活的认知能力与现实缩小差距，另一方面财务决策与退休后生活水准的提高有很大关联。

总之，养老金财务持续的基本目的是在社会公平的条件下，帮助现在和将来的每一代退休人员能终身维持他们最基本、有尊严的生活水准。

目前世界上还没有国家创建总消费指数，中国可以尝试大胆开发消费指数来衡量这个基本生活水准。养老金的投资设计可以看作是一个最大化概率的设计，用来实现这个基本生活水准的收入目标。在“目标导向型” 投资框架下，第一支柱的养老金投资运营可以用“资产负债管理”或者“负债驱动投资”的方式来主导投资，同时政府可以发放与消费指数挂钩的终身年金债券。第二第三支柱可以通过总回报的方式，在管理风险的同时，尽量提高投资收益。要关注投资的成本效率和产品的多元化程度（新加坡案例）。在执行不同的资产配置时，也要配置人力资本。最后，如何从已积累的个人财富中（房产等），提取额外养老收入（安老按揭计划等）的金融模式值得深入思考。

附：

新加坡案例

2019年新加坡金融管理局（MAS）和中央公积金（CPF）批准的第一家投资养老金的数字资产投资平台——安投系统上线。其目的一是降低养老金体系中个人账户的投资成本；二是提供更多针对超高净值人群以外的大众的投资和投资咨询服务，包括提供机构级级别投资产品的投资机会。为了最大程度地控制风险和取得投资者的信任，平台上的养老金可投资基金必须有CPF审批通过。此外，为了提高投资者的信任感，平台只选与新加坡国内最成熟的券商做合作伙伴。在考虑投资之前，安投系统为投资者提供有检测风险承担能力的咨询以及与风险承担能力相匹配的资产配置的建议。可以按投资者的需求，为不同阶段的长期投资做预测和模拟。这种制度的设计需要不仅仅是技术上的要求，更要有金融专业技术的要求。

安老按揭计划

退休个人通过金融手段来增加养老保障的另外一个方式，是从已累积资产中（比如房产）最大化地提取收入，即在储蓄不变的情况下，从退休人员已积累的资产中，提取额外的退休收入。其中安老按揭计划在中国香港等地已有尝试。

安老按揭计划，是让接近退休年龄或者已经退休的人利用他们拥有的房产住宅作为抵押，向贷款机构（保险公司、银行等）获取贷款。虽然物业已抵押给贷款机构，但是安老按揭计划的借款人是物业业主，可以继续安居在原来的物业直至百年归老。它的特色是除非安老按揭贷款在特定情况下被终止，一般情况下借款人可以终身无需还款。借款人也可以随时全数清还贷款，赎回抵押物业，无需交任何提前清还贷款罚金。按老按揭贷款终止时物业业主或者遗产代理人可以优先全数清还贷款，以赎回抵押物业。在没有物业业主或者无遗产代理人的情况下，贷款机构将出售抵押物业清还安老按揭贷款。

它的优点包括，按照需求可以安排贷款者灵活选择固定或者终身的年期来收取年金。可提取一笔过贷款，可以安排物业出租。当然，每月年金金额随着物业的价值、借款人的年龄，以及选择的年金年期而变。物业价值越高、年龄越高、选择年金期越短，每月年金金额便越高。目前安老按揭计划只是面向部分退休成员的尝试，但是这个模式值得认真思考。

（钱瑞安系新加坡国立大学商学院教授、新加坡前养老金顾问团成员，颜燕芳系新加坡安投公司顾问、华夏基金（香港）有限公司独立董事）