美股遭遇“倒春寒”，最快可能3月中结束

3月海外经济复苏将更显强劲之势。随着疫苗加速接种及新一轮1.9万亿美金财政大刺激的作用下，考虑去年的低基数，美国经济有望迎来阶段性强复苏。

1）随着疫苗普及，近期美国新增病例已显著下行，后续居民消费意愿有望提升，消费反弹。不同于过往的经济危机，2020年史无前例的大刺激和大放水环境下，美国居民的资产负债表并未受到影响，个人收入和储蓄率显著提升，2021年1月美国居民储蓄率处于20.5%的历史高位，疫情之前（2020年2月）该数值仅8.3%。

2）拜登1.9万亿美元财政刺激计划3月中旬前通过的概率大。在民主党控制参众两院的情况下，2月27日美国众议院已经通过该刺激法案，后续动用“预算调节程序”，1.9万亿美元财政刺激有望在3月获得参议院的通过，从而，进一步推动经济复苏。

3）美国补库存动能3月开始将进一步增强，驱动复苏。美国库存仍在历史低位，2020年12月制造业、批发商、零售库存同比仍分别下降0.48%、1.47%、5.79%。库存回补将成为支撑经济的重要力量，参考次贷危机之后，2009年四季度至2010年三季度，库存贡献GDP环比折年拉动率约4.4、1.3、0.92、2.28个百分点。

其次，伴随经济复苏，美债长端利率走强的斜率能否缓和，成为短期全球资产配置的关键，也决定着全球股市的“倒春寒”能否告一段落。

1）不是幡动是心动，美联储货币政策依然宽松。2月23日鲍威尔在国会听证会上表示，美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”，释放出美联储会继续保持宽松的鸽派信号。美联储不只是继续鸽声嘹亮，每个月还在大量买国债。

2）心动过度，当前美国经济才刚出现复苏的苗头，但市场对复苏和通胀的预期过度强烈，推动长端利率上升，2月底引发连锁反应、美债收益率全线飙升。1月份美国核心PCE物价指数同比增长1.53%，而TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。美国10年期国债名义利率从2月17日1.29%飙升至2月25日1.54%，接近2020年疫情冲击前的水平。

3）美债长端利率上升短期难停，全球性“杀估值式”的股市调整仍有延续的可能，但并非系统性风险，虽似2018年2月股市“倒春寒”但基本面逻辑迥异。美国10年期国债收益率是中短期全球资产定价的锚，2月中旬之后超预期上行，引发流动性收紧的担忧。2020年超级大放水驱动海外股市牛市，结构性估值泡沫明显。截至2月19日，标普500预测市盈率为22.9倍，截至2月26日，标普500预测市盈率为22.2倍，仍高于1990年以来的3/4分位数。

4）美债收益率上行的脚步何时能够放缓？或者，这段倒春寒何时结束？快则3月中，慢则五穷六绝时。

情景一：当前美债波动率指数已经升至2016年以来均值的1倍标准差上方，长期通胀预期也回到了2018年高点的附近。考虑通胀数据目前尚未实质起来，3月份美债的波动率可能有所收敛。

2016年以来的数据显示，历次美债的剧烈波动往往对应着标普500指数的调整（2016年11月美国大选之后特朗普税改的强烈预期引发的利率上行是个例外），而美债波动率见顶往往对应着标普500指数的阶段性底部。

随着算法交易的冲击告一段落，如3月份OPEC+会议推行扩产，通胀预期趋稳定，那么，最快3月上旬美债收益率上行有望阶段性放缓，10年期国债收益率在1.5%附近开启震荡模式，而经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

但是，4月通胀环比、同比数据走强之时，利率将面临更大的压力。最终，伴随着经济进一步复苏，美债长端利率温和上行、利率曲线陡峭化，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市正面反应。

情景二：如果经济复苏持续超预期，美债长端利率持续上行，但是短期美联储迟迟不出手推行YCC（收益率曲线管理），那么，最晚当4、5月份的通胀压力导致美债主要期限的实际利率普遍转正，那时将有效影响到美国实体经济的借贷意愿，美联储不得不把推行YCC收益率曲线管理将进入日程表，效法1942年以后。

近期，对美债利率上升，美联储核心官员都一致表态乐观其成，认为美债利率上升是经济复苏、向好的表现，应该予以容忍，这显示美联储还不急于出手采取YCC来干预。

第三，不论“倒春寒”何时结束，经济复苏的春天已经来到，全球股市投资的风格在中短期将明确转为价值风格主导。

1）至少今年上半年海外利率上行，会对高估值成长股，特别是那些没有短期业绩支撑只有长期美好故事的题材型股票将构成持续“杀估值”风险，将扭转2020年成长远远跑赢价值的格局。2021年欧美和中国引领全球经济复苏，美国长端国债收益率上行仍有空间。

2）当“倒春寒”稍有缓和时，就是美债长端利率提升对风险资产的冲击暂缓时，经济复苏对于周期价值股盈利和估值的“戴维斯双击”会继续强化。2月17日以来，大类资产中工业金属、原油、农产品涨幅最高，主要国家股指纷纷下跌，美股仅能源业（涨3.6%）、工业（涨0.6%）和金融业（涨0.3%）上涨，港股中仅电讯业（涨5.8%）、地产建筑业（涨4.9%）和综合业（涨3.6%）上涨。

（作者张忆东为兴业证券研究所副所长）