B站回港二次上市，“Z+世代”第一股价值几许？

北京时间3月29日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）正式在香港联合交易所挂牌上市，股票代码为9626。

B站以每股808港元的发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金净额约198.7亿港元（行使超额配股权前）。如全额行使超额配股权，B站将就行使超额配股权后将予发行的375万股股份，获得额外募集资金净额约29.96亿港元。

自提交招股书、宣布二次回港上市以来，B站一直备受业界关注。从认购开始，资本市场就给予了积极反馈，启动招股首日认购即破25倍。

三年前，B站在纳斯达克上市被视为中国ACG文化的成功。三年后的今天，B站已经从“小破站”发展成为包含娱乐、生活兴趣、游戏电竞、动漫、科技电子等内容的综合性视频网站。

在中概股回港IPO浪潮中，B站作为Z+世代第一股意味着什么？股价三年暴涨十倍，月活用户突破2亿，B站还有没有指数级增长市场空间？问题的答案决定了市场愿不愿意给予其更高的溢价。

破圈与社区向心力

支撑投资者热情的是B站庞大且快速增长的用户基础。在积极用户增长策略下，2020年B站用户增长踏上了新起点。招股书显示，2020年第四季度，B站月活用户同比增长55%，达2.02亿；其中移动端月活用户同比增长61%，达1.87亿。与此同时，日活用户达5400万，实现了42%的同比增长。

高速增长的背后B站的用户画像从二次元拓展至Z世代，再到Z+世代人群（1985-2009年出生人群）。在走向全民视频平台的过程中，B站如何平衡商业化和小众社区氛围，如何将积淀下来的用户价值转化成被用户广泛接受的商业价值，同时不失去平台的独特性，成为讨论最多的话题。

一直以来社区型产品强调社区文化，基于社区文化凝聚成共同的用户价值观，由此形成牢固的用户关系。“破圈”无疑会对原有的社区氛围和文化造成一定的冲击，但事实上ACG内容只是B站社区内容的具体体现，维系B站成为年轻人最集中的泛兴趣社区的核心是PUGV（专业用户生产视频）创作者生态和社区氛围。

对于B站而言，保持社区包容、分享、多元的文化根基，给予用户“二次创作”以及“二次元式”文化表达的空间，那么社区的核心文化氛围就不会被稀释。可以看到B站不仅保留了ACG内容，同时还在逐步向内容创作上下游拓展，通过UP主的激励计划、IP引进等方式，保持B站在ACG文化领域的优势地位。此外为了避免大批新用户涌入，造成信息获取和交互障碍，B站细化了内容归类，缩短了用户抵达内容的路径。

不同于抖音以算法分发为主要流量分配机制，B站是以人为主的内容匹配机制，社交分发+算法分发结合，创作者内容不仅会被放到公域池，更会推荐到创作者粉丝们的私域池中。在这样的机制下，用户被赋予自主选择内容的权利，同时也能够让不同文化圈层有序交融。

值得关注的是，与用户流量持续扩张相伴随的是，B站社区依旧保持着高活跃、高黏性等显著特点。从数据上来看，第四季度，B站日均视频播放量同比增长70%达12亿，月均互动量同比增长94％达47亿次，用户日均使用时长则高达75分钟。

与此同时，社区核心用户群体数量也迈入了一个全新里程碑。截至四季度末，有超过一亿用户通过100道社区考试答题成为正式会员，同比增长51%。其第十二个月留存率超80%，体现出社区向心力的不断增强。

B站的商业版图

投资者对于B站的拥簇另一方面源自营收的迅猛增长。2018年至2020年，B站分别实现营业收入41.29亿元、67.78亿元、120亿元。从近五年来看，B站营业收入增长了90.60倍，五年年均复合增长率高达146.82%。

日渐多元的业务板块和迅速涌入的消费群体，都成为B站破除游戏单一营收结构的基础，从2018年至2020年，B站的游戏营收占比已经从80%下降至29%。当B站终于摆脱“披着视频外衣的游戏公司”这一称号时，外界又开始质疑B站游戏业务后劲不足。

作为变现形式最高效的业务板块，游戏仍将在B站内容生态中扮演者重要角色。在买量困境下，基于内容的定制化呈现，和成熟的本土化运作经验，B站在游戏运营上与其他游戏发行商形成鲜明差别。从核心用户出发，以动画培育市场，再借助手游爆款打造，构建全系的泛娱乐内容生态。

相较于吸量、留存、付费率等常规指标，B站更注重游戏作品的世界观架构、人物塑造和画风表现，换而言之，这些因素往往决定着IP的张力和延展性，直接影响着后续运营过程中周边衍生、UGC内容创作、线下会展等多方面合作的深度和广度。在B站生态下，社区赋予游戏生命力，玩家自发生产的游戏内容又填充了社区内容的丰富性，完整的社区循环体系，能够源源不断地吸引新用户加入，最终形成正向的“飞轮效应”。

同时，B站也意识到了单纯依靠代理的潜在风险，开始朝自研方向发力。去年游戏新品发布会上，B站游戏一口气发布了11款新作，游戏类型覆盖了手游、PC、主机，产品品类也开始朝着多样化、精品化发展。在合作模式上，除了独代、联运、联合发行、联合研发外，不少为B站自研游戏。2020年B站还投资了7家游戏公司，长期来看自研将成为B站游戏的核心发力点。

游戏业务之外，B站营收已经多面开花，其中广告业务增长尤为显著。招股书显示，2020年四季度，B站广告业务收入快速增长149%至7.2亿元，已实现连续七个季度的同比加速增长。

作为家庭财富的受益者，Z世代的可支配收入高于全国人均37%，已经成大经济周期的C位买家，正是基于这一趋势很多品牌将B站视为连接年轻用户的重要阵地。为了更好地应对高速发展的商业化，B站上线了“花火”商业合作平台，并升级营销“Z+计划”，包括开放更多营销场景，例如直播；通过数据辅助分发、AI个性化创意等，提升广告效率；通过搭建B-Data数据平台提升整合营销能力等。

顺为资本投资团队佟雨珂认为，B站的效果广告仍在变现早期，未来至少有3-5倍的增长空间。品牌广告虽然已经相对成熟，但年轻人聚集的B站会是众多希望年轻化发展的品牌的首选广告阵地，所以未来一两年仍会有不错的增速。

随着品牌影响力的广泛提升，B站直播及大会员业务也被视为新的增长极。2020年四季度B站增值服务业务收入达12.5亿元，同比高速增长118%。如果说随着用户的增长，二次元游戏ARPU值（每年每用户平均收入）的边际效应是递减的，那么直播的ARPU值是随着用户的增加而增大的。

在过去一段时间，B站与拳头游戏旗下英雄联盟全球赛事的战略合作，在电竞直播领域日益占据重要位置，并吸引了更为广泛的受众。同时，大会员、猫耳FM以及漫画业务的蓬勃发展，也成为增值服务业务快速增长的重要驱动力。

B站的长期价值支点

在一系列增长指标下，亏损是当下B站面临的一大挑战。但不同于爱奇艺、陌陌等工具型产品，B站是一款具备极强网络效应的内容消费型社区产品。这种由创作者和用户连接所构成的内容生态，已经具备文化和价值观输出能力。例如在《后浪》播出之后，B站UP主围绕“浪”进行了各种各样的创作，这种自嘲、质疑和再解构、再创作的社区文化，在其他平台上并不多见。

在此次招股书中B站首次明确了“以用户为中心的商业化”。不同与“广告模型”将用户视为流量进行变现，B站的“内容消费模型”是以用户的需求为原点，创造各式各样的消费场景，再通过逐渐完善工具，提升中台效率，来平衡用户、品牌和平台之间的价值。

在这一模型中B站的商业生态与内容生态并非割裂，而是深度融入。进而促进B站整个乐园繁荣的基础设施，品牌甚至可成为内容生态的一份子，而非用户内容消费体验的破坏者。B站的这一特殊生态模型，可帮助品牌与年轻消费群体建立更深入的互信关系，这是品牌的核心资产，也是B站商业化提供的核心价值。

“当下B站的核心依旧是做好社区商业化基础建设，包括商业中台建设、技术体系升级以及营销方法论的复制。在生态建设还未完成前，快速进入商业化事实上是对生态价值的消耗。”B站副董事长兼COO李旎曾告诉第一财经。

B站究竟是什么？B站是一个文化乐园，早在2018年3月份纳斯达克上市的时候，B站向全球投资人给出了这样的答案。时至今日，B站的故事一直都没有改变，只是相较以往变得更加清晰。在这个没有围墙的文化乐园里，信任和信赖是维系社区的关键纽带，也是B站长期价值的支点。