从经济复苏进程看货币政策调整

随着我国经济的逐步复苏，财政政策和货币政策都在逐渐正常化，稳增长和防风险的平衡重新成为焦点。下一步货币政策应如何调整，才能更好地适应国内经济运行的波动和全球宏观政策的变化及其影响，备受瞩目。

良好的经济基本面决定了我国货币政策相对谨慎

当前，全球主要央行均实行了大规模的货币宽松政策，而我国则相对谨慎，这是建立在我国经济良好的基本面之上的。2020年底，中国经济的大部分指标已经恢复到疫情前水平，工业和服务业产出增速均已超过疫情前水平。考虑到2020年上半年的低基期效应，消费低迷状况也有望改变，今年上半年消费以及投资增速都应该能超过疫情前水平。整体来看，2021年中国经济将继续延续去年下半年以来的复苏态势，上半年强劲增长，一季度可能实现18-20%左右的同比增速，下半年逐步回归常态，全年有望实现8.5-9%的较高增速。

但是这种高速增长并非常态，很难持续，经济的暂时过热也是阶段性和恢复性的，去年和今年两年平均的增速大致在5.0-5.6%之间，显著低于2019年的6.1%，从明年开始仍然会完成均值回归，延续“十三五”以来经济增速缓慢回落的趋势。二季度经济增长的环比就有可能出现较快回落，回落的幅度目前尚有较大的不确定性，主要取决于四个方面：一是国内消费需求的改善是否能够得以延续，二是制造业投资能否转负为正，三是全球疫情控制和经济复苏是否理想，四是国内宏观经济政策的连续性、稳定性和可持续性能否得以坚持。

货币政策已基本完成“转弯”过程

今年以来，对于货币政策“急转弯”的讨论和担忧不绝于耳，甚至引发了市场的波动。究竟该如何看待这一问题？笔者认为，当市场在讨论是否会“急转弯”时，货币政策其实早已悄悄“转弯”，并已处于“转弯”的末期。鉴于去年二季度中国疫情已经逐步得到有效控制，事实上货币政策一直在从相对宽松逐步“转弯”和有序退出。从“操作”层面来看，无论是观察基础货币增速，还是DR007的走势，我国货币政策操作去年3月份开始宽松，4-5月份达到宽松顶峰，6月份开始收紧，7月份基本恢复到疫情前水平，初步完成“转弯”。再从“传导”层面来看，M2、信贷规模和社会融资规模等宽口径指标已经处于“转弯”后的回归过程。

从中美两国央行的资产负债表扩张情况来看，与美联储大肆“放水”不同，人民银行确实做到了“保持流动性合理充裕，不搞大水漫灌”。因此，为支持和配合“双循环”新发展格局的加快形成，货币政策总体上需更加谨慎，宜继续坚持稳健中性的基调，按照中央经济工作会议的要求，“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。

今年货币政策将保持稳健略微偏紧的态势

预计2021年上半年我国货币政策将保持稳健略微偏紧的态势，下半年政策基调仍需观察经济恢复的具体情况和特点而相机抉择、灵活调整。全年M2、信贷规模和社会融资规模增速料将分别维持在8~9%、12~12.5%和12~12.5%的水平。

从政策操作的重点来看，除了向疫情防控相关的企业提供定向信贷支持、向受损群体和受损行业提供普惠金融定向降准外，应坚定推进利率市场化改革，继续通过调低逆回购公开市场操作利率、下调MLF利率和LPR利率以引导社会资金利率下行，降低企业的融资成本。需要注意的是，政府不应采取强制的行政性措施要求金融机构为困难行业、困难小微企业增加贷款，而应更多采取市场化措施，针对部分历史经营业绩良好、但短期受疫情影响而遭遇现金流困境的企业，提供中长期的低息甚至无息贷款，并保持银行间流动性宽松，引导市场利率和实际贷款利率下行。同时，财政部门可加以配合，为困难行业、困难企业的贷款提供临时性的财政贴息。

同时，在当前物价上升压力较大、“房住不炒”仍未得到有效全面落实、财政政策作用尚未充分发挥、全球经济复苏前景仍不明朗、国际金融市场有可能出现剧烈波动的情况下，存款基准利率和存款准备金率的下调都将释放过于强烈的总量扩张信号，有可能为未来的经济运行带来困扰，影响前期控制经济主体杠杆率的努力，既不利于抑制资产价格泡沫，也与当前经济形势及政策目标不相符合，并不是当前最为迫切和最为合适的政策工具。总之，今年无论是政策利率还是存款准备金比率，向上或向下调整的可能性都很小，货币政策宜持续处于“观察期”。

积极应对美国货币政策“大水漫灌”可能带来的潜在风险和冲击

自去年疫情爆发以来，美国已累计出台约6万亿美元财政纾困措施，2020年美联储的总资产扩张了近80%，是名符其实的“大水漫灌”，这已经远超2008年金融危机期间的经济救助规模，未来还有可能进一步推出新的经济刺激计划。如此宽松的政策措施和救助计划，一方面有助于加快美国经济复苏，但与此同时也应该看到，超常规的宽松和“放水”所带来的通胀、债务和金融稳定风险也不容忽视，特别是这些政策对于新兴市场具有巨大的外溢性。那么，应如何防止全球宽松货币政策的过度使用以及可能带来的风险？

笔者认为，对中国而言，当前应高度关注全球经济复苏及“再通胀交易”对我物价走势的影响。金融市场上的“再通胀交易”也许将加大今年我国通胀的输入性风险，特别是对PPI的冲击恐将略超预期，工业品通胀时隔多年有可能将卷土重来，藉由油价等因素也将在一定程度上传导至下游的消费品。随着疫情的有效控制和疫苗的逐步推广，今年我国的消费表现很可能超预期，这对终端消费品价格的拉动将会越来越明显，国内物价上涨的压力也在累积。如果个人、企业乃至市场对通胀的预期不断强化，通胀将自我实现，从而抬升短期需求和价格上涨。

为此，除了前面提到的货币政策操作重点以外，还应该特别注意，前期为经济恢复和内需扩大而采取的扩张性政策，应随时根据实际经济运行情况进行相机抉择、灵活调整，保持相对平稳和有序的退出，稳定宏观杠杆率。在支持实体经济的同时，货币政策还需高度关注金融风险的累积，“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。

（本文共同作者武鹏飞）