探索后疫情时期金融市场自主运行逻辑

十三届全国人大四次会议近日在京闭幕，备受市场关注。今年的政府工作报告提出“6%以上”的增速目标，弹性较大，留有余地。为此，中国财富管理 50 人论坛召开专题研讨会，邀请两会代表和专家学者对两会精神进行解读并就相关问题进行研讨，对后疫情时代常态化经济增长进行分析与展望。中信建投证券首席经济学家张岸元参加会议并发言。

年内股债市场走势

2020年，我国GDP增速是2.3%。如果没有疫情，增速应为5.8%或5.9%，所以，2020年实际发生的产出缺口高达3.5%左右。设想这么大的产出缺口对金融市场没有任何影响，是不现实的。究竟是什么帮助金融市场在去年不仅度过难关，而且还有不俗表现的呢？无非是两个支柱：一是财政、货币政策的托底；二是市场格局的分化，突出反映为股票市场所谓“抱团”，越来越大量的资金追逐越来越有限的标的。

（一）建立A股市场自主上涨逻辑尚需时日

今年春节之前，股票市场交易的依然是去年、即疫情的逻辑。春节之后，才开始进入真正2021年牛年的行情。显然，后疫情时期，疫情期间市场上涨的两个支柱都不成立：流动性撑不住，抱团面临分化。

从基本面看，今年四个季度，无论宏观数据还是上市公司业绩，同比数据都是前高后低“高山滑雪”。数据越好，市场越担心，越是要卖在高点。从市场自身因素看，此前两年机构权益投资者收益过高，调仓是必然要求。但基金管理人对新领域并不熟悉，对顺周期等的逻辑尚不确认。与此同时，非龙头标的市场容量较小，不足以容纳大量资金。其结果就是顺周期及中小标的有限上涨，难以对冲此前龙头股的下跌，不足以支撑指数。市场下跌过程中，公募持仓变化不大，但量化交易扮演的角色多重要，我们尚不清楚。

市场需消化政策退出影响，走出投资惯性，形成后疫情时期可持续的上涨逻辑，显然十分艰难。需要两个条件：一是低基数效应消失，宏观数据更加能发挥市场指针作用，政策面开始有新的松动——这基本要到下半年。二是形成新的市场风格，发现规模足够大、盈利预期足够好、前景相对明朗的领域。目前看，最大可能是碳达峰碳中和（下面我会详细讨论）。顺周期、通胀等难以成为持续主题。此外，也不排除重新回到此前抱团的可能性。

（二）债券市场出清压力犹存

股票市场可以讲关于未来的愿景，但债权融资领域不然，毕竟有3.5%的财富没有被创造出来，还本付息要拿出真金白银，不能讲故事。

2017年，日本经济增速为2.2%，与我国去年水平相当；CPI水平0.5%，低于我国去年水平。而当年日本银行贷款平均合同利率仅为0.97%，而我们去年超过5%。从历史经验来看，小微企业贷款违约率大概在3%左右，但经历过疫情以及反复展期之后，估计该类贷款不良率会显著上升。本轮我国银行体系债务展期原定到3月底结束，目前进一步展期到年底，年内矛盾不会显现。

2019年美国GDP增速为2.2%，与去年我国经济增速类似；名义GDP增速在4%左右，略高于我国去年水平。但该年美国十年期国债利率均值为2.14%，大幅低于我国水平。2020年四季度，我国债券市场出现了短暂而强烈的波动。背后的原因，除了市场偿债能力下降外，偿债意愿的下滑，更为值得关注。我们注意到，2020年债券市场上违约率最高、信用利差最大的省份，往往不是债务负担率最高的省份。对债务人和债权人来说，百年不遇的疫情，似乎提供了一次难得的摆脱债务约束机会。地方换届后，对存量债务态度的微妙转变，使得问题更加复杂化。事实证明，从杜绝转移资产、打击恶意逃废债切入加以整治，精准有力；果断投放流动性，切断信用风险演化为流动性风险链条，行之有效。但由偿债能力下降带来的矛盾依然存在。大体估算，我国信用债市场历史违约率最高为2%，按照国际惯例，市场处于整体投资级水平。但今年如果违约率显著超过2%，可能引起强烈连锁反应。我们必须考虑下半年信用市场出现较大问题、人民币升值预期到顶、中美利差进一步缩小，三大因素叠加对整个金融市场的影响。

我国经济数据同步高点即将过去，股票市场已经开始调整。美国疫情爆发比我国要晚，相应经济进入后疫情时期也要晚一到两个季度。逻辑上讲，其股票市场的调整具有必然性，而时间点会比我们晚一到两个季度。当然，如果美国财政政策在“高压经济学”的指导下，刺激政策高潮迭起，会有其他局面出现。

关于碳达峰碳中和

对国内金融界来说，应对气候变化是看似熟悉、实则陌生的宏大命题。资本市场在短时期内集中交易2030年碳达峰、2060年碳中和预期，是危险的事情。投资者进入一个新领域，需要对相关事项有基本原理性认识，对拟议中技术路线产业化之经济性，有大体定量的评估。毕竟此领域可供参照的成功商业案例尚不多见。即便是在应对气候变化政策最为激进、最为持续的欧洲，我们也没有看到碳交易有稳定可持续的发展，没有看到以减碳为主业的大型上市公司蓬勃成长。

清洁发展机制（CDM）下，发展中国家认证项目产生的核证减排量（CER）可以与发达国家交易，用于抵消其减排义务。受当时经济下滑及国际CER签发量过剩影响，欧盟碳交易机制（EU-ETS）第二阶段（2008-2012）开始，欧洲排放配额（EUA）及核证减排量（CER）价格均持续下跌，此后甚至曾分别跌至3欧元/吨和0.01欧元/吨。2013年后欧盟不再接受中国、印度等新兴国家CER，此后CER市场急剧萎缩，EUA市场经过几年低位徘徊，直至2020年末价格才突破30欧元/吨前高，目前回升至约40欧元/吨。

图一：欧盟碳排放配额及价格

碳交易在财务上可持续自我循环的基础是锁定配额、严格规则和监管。碳减排的关键在于技术进步与产业化，相关领域可能在相当长时期内难以发展成为独立行业，都要依附于现有其他产业的转型实现财务价值。

（一）气候变化对我国的利弊影响究竟如何？

当前国内学术界对此鲜有深入探讨。此前研究的基本观点是，较高气温似乎更有利于中华文明的发展。著名气象学家竺可桢1972年发表的《中国近五千年来气候变迁的初步研究》一文是相关领域扛鼎之作。他根据历史和考古发掘材料，论证我国在近五千年中的最初两千年，即从仰韶文化时代到河南安阳殷墟时代，年平均温度比现在高2摄氏度左右。在这以后，年平均温度有2-3摄氏度的摆动。

中科院地球环境研究所刘禹等学者，于2009年发表在《中国科学》上的论文指出，在过去 2485 年里, 中国绝大部分朝代的灭亡都与该温度序列的低温时期相对应，主要原因是低温会导致粮食歉收引发农民起义和战争，寒冷时期草原牧场的南移会导致北方游牧民族的入侵和南迁。近年来，网络上甚至有报道，我国西北地区由于全球气候变化出现了某些区域降雨量增多现象，这显然是一般观点所乐见的。

虽然我们不能基于气温和农牧业产出之间的正向关系得出气候变化有利于我国的判断，但也不能在没有系统研究之前，持反向观点。

（二）是否确定“紧平衡”的碳排放基数配额？

放任人类温室气体排放的后果存在不确定性，但支持者描述的场景是毁灭性的。因此，实现人类活动的“气候中性”，即无论气候如何变化、因何变化，人类活动都不应成为其因素，就成为各方接受度较高的政策目标。人类命运共同体的理念，要求我国在此领域采取强有力行动。

碳排放权也是发展权。欠发达经济体在工业化城镇化过程中需要排放大量温室气体，发达经济体人均碳排放水平更是远远超过不发达经济体。过往多年，国际间围绕碳排放究竟应考察单位GDP排放强度、人均排放量，还是累计排放量，争论不休。去年底以来，我国与美日欧等发达经济体在应对气候变化方面有了价值观层面的新共鸣，应对气候变化“十四五”规划正待出台。预计相关规划将会在我国发展水平、发展阶段现实，与命运共同体理念之间反复权衡。

在现有碳交易的机制中，配额交易的政策效果最为显著，也是最能发挥我国体制优势的方式。如果给定一个紧平衡的配额基数，借助我国制度优势、行政优势，按照地区、行业、市场主体分解指标，严格统计、测算、监管，市场交易能够瞬间激活。配额价格将取决于减排成本（主要由技术决定）和市场供求关系（主要由配额是否充裕决定）。有了严格配额管理，减排及自愿减排将获得新的经济性，减排行为本身将获得准确定价，而不仅仅是换取资金的机制。这将是“30-60”与以往节能减排、绿色发展政策最大的不同点。

与此前排污权管理类似，二氧化碳排放配额管理在执行层面的难度显而易见，涉及测算、监测、统计、簿计等方方面面。我国在2017年，就曾暂停温室气体自愿减排的备案申请。去年底以来，相关领域基础设施基础制度建设开始显著提速。

（三）是否在产业层面出台存量调整政策？

以新能源汽车领域为例，过往多年我国在该领域的政策是“立新”，即通过补贴等促进行业快速发展。但对传统燃油车一直没有“除旧”，即出台强有力的限制措施。目前，英国、德国等若干欧盟国家以及日本，都确定了传统燃油车退出新车销售市场的准确时间点，从2030年到2035年不等。我国海南省也曾有2030年燃油车退出新车销售市场的说法。“十四五”相关产业规划中，我国是否也会以此为参照，给出传统燃油车禁售确定时间点，值得我们密切关注。

两年前，国内新能源汽车生产企业曾以两会提案的方式推动该事项，由于多种原因未果。今年若推出该时间点，将对诸多行业带来颠覆性影响。如，燃油车集中报废、退出使用，将导致汽油柴油消费断崖式下跌、炼油装置大量闲置；车用中小汽柴油机、变速器、传动、尾气排放控制等产业链生命周期大大缩短。当然，该举措对于提升中国能源安全的意义重大。石油消耗过程中，约60%用作“能量方向”，包括汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等；其他约40%用于“物质方向”，包括乙烯等化工原料。燃油车禁售，理论上最多将使得我国石油消耗下降60%，进而实现石油自给，摆脱对海外进口的依赖。

新能源汽车领域谁将胜出是个问题。传统汽车厂商多年来的资金实力、技术积累和技术储备、渠道优势等，不是造车新势力所能望其项背的。此前，之所以传统厂商没有在新能源汽车领域全面发力，主要是基于商业考虑，如较低的油价、现有生产装置利用等。一旦燃油车禁售政策予以明确，传统车企迅速转型，一些造车新势力恐难有容身之地。事实上，去年下半年以来，在欧洲市场，大众、甚至法国雷诺的新能源汽车销售都已经超过了特斯拉。汽车不是手机。整车代工贴牌是取巧的做法，以此为基础的高估值，会有去伪存真的过程，目前海外市场相关板块已经大幅调整。

（四）部分行业应有更大作为

电力、钢铁、石化、化工、建材、有色、造纸、航空等行业是减排的主力。多年来，这些行业在绿色发展方面有持续进展。既然提出碳达峰碳中和目标，就要在原有政策基础上有新的增量，推动行业超越现有举措实施减碳。或许在火电等二氧化碳气体浓度较高的排放点，运用现有技术，大规模发展碳捕捉、碳封存、碳利用，是重要切入点。规模化生猪养殖的甲烷、一氧化二氮，也具备集中转化条件。此外，金融等第三产业，则应围绕运营、融资、供应链三大环节，确定更为积极的碳中和目标，如2030年等。

以碳中和应对气候变化，在科学上、技术上、工程上尚存在模糊之处。但以能源转换为切入点，实现产业变革，从供给侧推动我国经济高质量发展，有其必要性和可行性。这一过程中，锁定配额，明确规则、创新技术，三者缺一不可。

（作者为中信建投证券首席经济学家张岸元）