微医，小个子与大能量 | 公司研报

随着微医4月初披露IPO招股书，“互联网医疗”的四大厂牌阿里、腾讯、京东和平安，这下就快能在港交所凑出一桌了。

身处话题行业，又获腾讯多轮注资，微医是那种经常“被传闻上市”的公司之一，估值也在几轮消息和小额融资中缓慢上涨。彭博社此前预计，微医在前一轮Pre-IPO时，估值已经达到70亿美元；路透社则援引专业人士估算称，微医正式挂牌时，市值有望达到130亿至150亿美元。

这又是一家业绩与估值脱钩的公司。微医招股书显示，公司2018年至2020年的营收分别为2.55亿、5.06亿和18.32亿元。期间这家公司从未盈利，按年净亏损率分别为-162.5%、-149.7%和-47.4%。

考虑到新冠疫情尚未完全结束，投资机构可能更看重的是时势对于线上医疗发展的窗口红利。一位咨询公司医疗行业高管曾对《第一财经》YiMagazine分析，疫情期间有慢病管理需求的患者无法到医院，部分线上诊疗项目又接入了医保系统，这都是行业的重大利好。

目前，微医的业务收入主要来自医疗服务和健康维护服务两大板块。

医疗服务能为微医贡献4成左右营收，这部分主要指微医与医生、医院合作，提供包括“线上+线下”的咨询、诊断和治疗服务。微医可以帮助用户匹配医生以及专家，同时也为用户提供私人医生的VIP服务。

但要做好服务，起步阶段得花不少钱来建立配套设施、招募医生。所以在2018年和2019年，微医这一板块的毛利率均为负数，是真正意义上的“入不敷出”。

医疗服务板块内，以生殖辅助服务（ART）为主的“专科医疗”业务也是微医的另一重要收入来源，这得益于子公司Genea的加入。Genea在澳大利亚以及泰国经营有9间ART诊所，2018年12月被微医收购绝大多数股份。招股书显示，2020年Genea为微医贡献了超过4亿元人民币收入，是医疗服务营收的重要增长点。

医疗服务之外，微医另外6成收入来源于会员式的慢病管理和健康管理服务。中国有超过3亿的慢性病人，疾病可恢复性低，病人需要长期治疗、定期复诊，只要维持用户粘性，便可以获得持续的收入。微医招股书显示，慢病服务板块对营收的贡献率，目前已经相对稳定在60%左右；2020年，每位微医慢病会员的服务需求平均超过6次。

互联网如何做“严肃医疗”

与阿里健康、京东健康等数字医疗企业不同的地方在于，微医并非依赖医药电商销售赚钱。市场观念中，微医走的是“严肃医疗”路线，县、乡、村、社区、基层都是微医的重要关键词。

一个例子是微医近年来推广的“流动医院”项目。它主打的是“互联网+健康扶贫”的概念，在长得很像救护车的服务车内，设有诊疗和检查系统。微医称，这些“流动的二级医院”能够支持53项检查和100种常见疾病的标准化诊疗方案，并可以向基层医疗机构收取服务费。

另一个例子是微医2019年在山东收购的泰安药房。这一药房体系内包含23家慢病门诊药店，可以以泰安市中心医院为切入口，建立起覆盖市、县、乡、村的“数字健共体”。2020年，微医慢病管理板块的收入增长3.89亿元，主要由泰安药房贡献。

从营收结构来看，阿里健康与京东健康9成的收入均来自于医药电商。无论是与第三方平台合作、自营还是做B端的批发生意，核心关键词均是“卖药”。平安好医生虽然在推动家庭医生服务，但其超过一半的营收来源也是医药产品销售。

对比阿里健康、京东健康以及平安好医生这些体量更大的竞争对手，微医最大的优势在于它的垂直资源。招股书称，截止至2020年12月末，微医一共连接超过7800家医院，注册医生超过27万名，并运营有27家互联网医院。

这得益于它还在“挂号网”时期的拓展能力。早期的微医扮演的是一个“医疗IT系统提供者”的角色。2010年，微医开始在全国各个实体医院部署前置服务器，帮助公立医院把挂号窗口外移到互联网，优化就医流程，并逐步建立了与各地医院的联系。

由于每家医院都有不同的HIS（医院信息系统）接口，微医需要一个一个去接。从某种程度上说，微医也是医疗信息化服务商，通过免费挂号的方式与医院建立关系，帮助医院建立云平台。就这样，微医从预约挂号服务切入市场，逐步与医院黏合，再到覆盖看病全流程业务。

因为卖药不是重要业务板块，微医也更重视付费购买服务的会员规模。在健康管理板块，微医主要通过第三方推广渠道，向企业员工兜售健康管理服务，由企业支付会员费。根据微医App数据显示，微医一年的健康VIP会员费额达199元人民币，私人医生服务是99元一年；而在慢病管理业务中，除了服务费还包括少量药品配售收入。招股书显示，2020年微医的月付费用户为2540万人，平均每位会员能贡献3600元的收入。

从乌镇互联网医院看微医

2015年年底，一张来自“乌镇互联网医院”的电子处方流通于网络。这家医院由微医成立，依托于桐乡市第三人民医院——一所不为外界人熟知的二级医院。

像微医这样的互联网公司，一般会通过两种思路对医院改造：

一种是“医疗+互联网”，由实体医院驱动，利用互联网技术来延伸实体医院的线上医疗服务，把线下医疗互联网化，以提高医院的服务半径。这一模式的典型案例是由广东省卫生部门主导的“广东省网络医院”，这家网络医院可以理解为广东省第二人民医院的服务延伸，合作者大多限于院内医生。

另一种则是由互联网企业驱动，将互联网技术与实体医院以及医生结合，以此提供远程医疗、健康管理等服务。乌镇互联网医院就属于这一模式。微医招股书显示，此次上市的公司主体100%控股乌镇互联网医院，直接持有乌镇互联网医院90%的股权。乌镇互联网医院是微医旗下的在线诊疗平台，提供预约、问诊、电子处方、送药等服务。

选择乌镇来设立互联网医院，还包含着微医改造基层医疗体系，以及打通医、药、险三者合作关系的野心。

亿欧智库的《2020年中国基层医疗研究报告》显示，目前我国的医疗机构中，基层机构占比达93%以上，但只有53%的诊疗下沉到基层。一方面，大城市、大医院的医疗负担重；另一方面，基层有大量资源沉睡，无法调动。

互联网医院介入后，传统的“病人走向医院”思路可以转变为“以病人为中心”。理想状况下，在基础疾病和慢性病领域，医疗将围绕病人展开，这些服务可以在线上完成；而急重病以及疑难杂症等大病，则围绕大医院为核心，病人去到医院完成诊疗。

根据公开资料，乌镇互联网医院提供的服务分类主要分为四个板块——问诊方面，对接全国医生；在线药房，则与国药集团、金象网等B端企业合作；健康计划板块，微医可以介入的是诸如医保、金融这样的业务；在健康+领域，微医还可以与第三方检验以及体检机构合作。

乌镇互联网医院问世之后，好大夫、春雨医生、丁香园等数字医疗企业也与银川市政府合作，建立互联网医院。得益于政策支持，银川市目前是中国互联网医院的实践大户。

按照银川对互联网医院医疗体系的五级划分，可以看出顶层设计对互联网医院的设想，即按照疾病的轻重缓急、以及区域内医疗资源的配置，逐步升级。

第一级：居民可以在家利用健康体检仪实时监测21项生命体征指数。

第二级：社区卫生服务站的家庭医生可分析数据提供诊疗服务。

第三级：必要时借助网络医院诊疗。

第四级：由网络医院对接本地三甲医院，专家指导基层家庭医生完成诊疗。

第五级：疑难重症患者可由接诊中心邀请北上广域外专家及时会诊。

但要注意的是，互联网医院真正落地，还面临诸多拦路虎。一方面，原始影像、检验结果、电子病历等数据都是诊疗中的重要支撑，但目前各实体医院尚未完成整合以及标准化的过程。另一方面，互联网医院也要面临接入医保系统的难关，这将决定它是否能接触到对服务费用更为敏感、基数也更大的用户群。

做中国式的ACO？

按照微医对业务的划分，集团可以分为微医药、微医疗、微医保、微医械、微医云5个事业群。此次上市的主体主要是医疗服务和健康维护两大板块。2018年5月，微医完成Pre-IPO融资时曾对媒体称，要将微医疗、微医药、微医保三块业务打包上市。但彼时上市波折，并未实现。在此次招股书里，微医并未过多描绘其在商业健康保险领域的野心，只是提及未来“将与保险公司合作开发创新健康保险产品”这样的空泛描述。

在2016年的新闻发布会上，微医董事长兼CEO廖杰远曾说要把微医变成中国式的ACO（Accountable Care Organization，责任医疗组织）。ACO是医疗服务的一种付费方式，指的即是用户按照年费购买健康服务后，再由医生来主动干预会员的健康管理方式。

微医对ACO业务的设想主要是3个层级。第一层级是责任医生组，第二层级是当地三级医院，第三层级是学科带头人。微医则作为聚合每层内和层级间信息的互联网平台，以及医疗保险服务的提供者。

参考美国医疗体系的改革道路，美国的支付方式大致经历了从FFS（按服务付费）、到HMO（健康维护组织），再到ACO（责任制医疗组织）的进阶阶段。

FFS是中国目前医疗付费的常态。诊疗过程中用了什么服务，比如B超、核磁共振、验血，便按照什么项目付费。这种模式的弊端是，医疗机构的收入与医疗服务的次数与金额是正比关系。可能导致过度检查、过度医疗，医疗行为无法回归到医疗价值本身。

国际上认为，更合理的医疗付费模式应该是按价值付费。比如美国凯撒集团的HMO模式，是以健康维护组织为核心。组织内的会员每年不管是否产生医疗费用，都需按年或按月缴纳固定会费。HMO组织授权医生为会员提供医疗服务，医院和医生则通过控制医疗服务来控制费用，再分享保险盈余。所以，HMO的弊端与FFS正相反——当诊疗成本超出会员费后，可能有医疗不足的情况。

ACO模式被认为是HMO的进阶版本。用户购买健康服务后，医生团体会主动干预会员的生活和健康管理方式。与HMO的模式类同，如果医疗团体能够达成目标，则会获得保险部分的奖励（来自于剩余保费的盈余），反之则可能需要缴纳罚金。微医希望实现的，即是这样整合式的医疗模式。

去年5月，微医CFO蔡强曾在新闻发布会上提及微医在保险领域的思路，这是一个步骤清晰的三步计划——第一步，接通公共医保；第二步，与商业保险公司对接；第三步，建设保险行业的大中台，成为系统的TPA服务方（Third Party Administrator，第三方管理公司）。目前来看，微医还在第一步和第二步的试水阶段，在少数城市实现了医保结算系统，以及个别商保合作险种。

而在与动脉网的高层访谈中，微医曾表示自己在医院流程优化、互联网分级诊疗，互联网医院等领域均有建树，有利于实现本土化的ACO模式。但从招股书来看，微医并未提及“中国式ACO”的说法，取而代之的是“数字健共体”的设想。微医在招股书里提及，“数字健共体”会以行政区域为划分单位。

山东泰安正是微医目前的试验田。微医希望能在泰安实现一个以会员式数字慢病管理为主的平台，打通诊疗（互联网医院）、管理（16家公立医院+23家慢病管理门诊药店）和支付（齐鲁保）的闭环。微医在招股书中描述，微医在泰安实现的“市级数字慢病管理服务为泰安市中心医院已分担15%的年度门诊量”。

如果这种模式能成功跑通并实现扩张，将是微医未来在中国市场的潜力所在。

而另一数字医疗对手平安好医生也瞄准了商业健康险领域，它曾经的计划是，要在10年内投入500亿元用于建设上万家线下诊所，并且这些诊所采用统一的服务标准、装修标准和收费标准。标准化的用意，即是精确化健康服务，进而可以管理医疗成本。但在商业健康险不够成熟、渗透率也不高的市场环境中，这些设想在短期内都难以被验证。

对于小个子的微医来说，ACO、HMO这些海外市场的理想模型，在当下的中国也没法带来好看的财务数字。所以，在它能够真正改变国内的医疗产业之前，完成上市募资、并且继续赚钱养活自己，仍然是件要紧事。