通胀真的来了吗？周期股还能不能上车？丨投资人说

嘉宾：大朴资产管理有限公司创始合伙人、研究总监刘华

嘉宾简介：

刘华，浙江大学金融学硕士， CFA、CPA。18年证券研究和投资经验，历任兴业证券自营部资深研究员、资产管理部基金经理，有着宽广的研究视野及极强的个股深入挖掘能力。投资风格稳健，投资业绩优异。

大朴资产管理有限公司荣获中国私募金牛奖·五年期金牛私募投资经理（股票策略）；自2016年以来五次获评“中国私募基金综合实力50强”。

观点集锦：

牛市中场休息 流动性没有大放就没有大收

五月会是修复行情

市场对通胀的担忧是把短期问题长期化

大宗商品行情将延续一段时间 中期承压

不建议单纯因周期品的涨价逻辑而追高

打散行业集中度 均衡配置保持中高仓位

中小市值公司整体没有方向性的机会

疫苗股的空间已被透支 当下不会配置

追求高的夏普比率很有必要 靠择时、选行业和个股

牛市中场休息 流动性没有大放就没有大收

第一财经 薛一婧：刘总好，欢迎做客《投资人说》。今年一月初，你们在发布的2021年策略报告中提到今年市场的“两个担忧”：一是流动性会不会大幅收紧；二是连涨两年，A股会不会走熊。进入到五月，流动性和熊市，是否依然是市场最担忧的？当下，这两个问题的答案是什么？

大朴资产 刘华：显然这是市场最担心的问题。不论是春节后的这次下跌，还是最近看到的市场的波动，实际上都源于大家心里对通胀的预期，和对流动性会不会回收的担忧。

中国市场的流动性为什么还是会比较好，不会有大收，是因为“没有大放就没有大收”。我们疫情之后就没有大放，货币政策很克制，整个货币环境、经济环境都很良性。所以4月30号的政治局工作会议，特地提到了经济开局非常好，提到我们没有必要做额外的稳增长措施，没有必要采取额外的政策收敛。

这是中国的情况，那么美国的情况大家会更加担忧一些。去年疫情发生之后，美国整个财政刺激方案的规模加在一起有5.3万亿美金。这是什么概念？超过了美国全年GDP的1/4。在这么短的时间内，这是一个非常大的数字，是目前最重要的通胀背景。那么，当发钱结束后，经济真实的恢复情况怎么样？到时候才是美联储决定的时候，届时经济的压力比较大，因此预计联储在年内加息的可能性不大。就是说，现在美国的流动性环境也还是会保持一个比较好的状态。我们看历史上，任何一次大的熊市伴随的是真实的流动性的收缩。如果没有真实的流动性的收缩，只是担忧、只是预期，会造成波动但不是大的熊市，这就是是我们当下面临的情况：我们认为今年是牛市的中场休息阶段，波动会加大。

五月会是修复行情

第一财经 薛一婧：所以现在还没有必要担心流动性，也没有必要担心熊市的风险。A股到底是“五月红”还是“五月穷”，各个机构的分歧很大。您怎么判断？

大朴资产 刘华：五月的市场还是在波动的状态。为什么？因为大宗品上涨让大家对通胀比较担心。但这种担心会随五月LPR的稳定，包括联储的表态，包括美股的表现，和我们的经济数据良好的表现而减弱。实际上，五月份经济的环境、流动性的环境是好的，国内外都是这样。

目前影响最大的因素就是市场的担心，担心大宗商品是一个长期的上涨，但实际上并不是的，市场是把短期问题长期化了。我们认为，在目前经济数据很好、流动性也不错的环境下，五月份会是一个修复性的行情。

市场对通胀的担忧是把短期问题长期化

第一财经 薛一婧：通胀预期的再升温对A股会带来哪些影响？

大朴资产 刘华：现在的通胀，我们把它定位成大宗商品上涨带来的通胀，是一个供给和需求的阶段性错配导致的。实际上，它不是一个长期的问题，但市场现在对它的担忧是把短期问题长期化了。

为什么是一个阶段性的错配？

我们先来看供给端，供给端有两个方面的影响。第一个方面是产能，产能方面受疫情的影响是肯定的，亚非拉国家的疫情比较严重。比如说，我们的铜1/3的产量在智利，那么智利目前还是日增万例的确诊。印度占全球棉花1/4的产量，占糖的20%的产量，所以这是疫情对产能的影响。

第二，由于疫情，这些亚非拉国家的经济受到了很大的冲击。在亚非拉的有资源国来说，会愿意在这个时候抬高资源品的价格，去弥补一些国内经济的损失。所以这两个因素实际上是目前供给端出现的最主要的问题，都跟疫情有关。

在需求端，最主要的就是美国这一次的财政刺激，在很短的时间内，带来需求的错配上升。它有一个放水的计划，每个月放多少，那么到下半年当放水结束以后，真实的经济是有压力的。所以为什么我说这是一个短期问题，不是一个长期问题。

所以，在这种短期问题的背景下，政策会怎么应对？美国真实的经济压力是在下半年，在发钱结束之后，不太会在真实的经济情况暴露和压力出现的时候去加息，因为财政负债率很高，负债压力本来就很大。

对中国来说，如果通胀起来了，中国会采用什么政策来应对？更加不会有货币政策。因为这一次是输入性的通胀，原因不在我们。这次通胀的应对，在美国会更多体现在财政政策层面，而在中国会更多体现在行业政策层面，这两个层面都不太会对股市产生一个非常巨大的影响。

大宗商品行情将延续一段时间 中期承压

第一财经 薛一婧：那么，通胀交易会不会成为这一阶段的主线逻辑？

大朴资产 刘华：会的，如果大宗品还是这样供需错配的状况。高盛刚刚把铜价预期调到1.5万美金，他们用了一些长逻辑，包括我们的碳中和和碳达峰计划，虽然目前大宗的上涨更多地是供需错配的阶段性问题，但这些长逻辑会使整个周期就更热，还会热一段时间。

美国发钱高峰是在今年三、四月份，对经济的影响有一个滞后效应，大概是2到3个月。这段时间大宗品的需求都是很好的，库存也没有补上去，铜的库存、原油的库存都没有补上去。美国刚刚公布的经济数据，它的库存是货币公布的，所以会看到原材料库存好像有点高，实际上把货币因素去掉后，库存都没有补上去。这种情况会对通胀和大宗商品行情有一段时间的延续。但错配结束之后是有压力的，主要在下半年，可能六月份之后，我们就会看到可能会面临一些压力。

不建议单纯因周期品的涨价逻辑而追高

第一财经 薛一婧：最近A股一直处在“煤飞色舞”的行情中。周期股、特别是资源类的周期股还能不能追？

大朴资产 刘华：现在价格到了很高的位置了，我们不建议单纯因为周期品的价格而去做这些品种。如果说你要投周期品，已经有的还可以持有一段时间。如果没有，我们不建议这个时候去追了，因为毕竟价格已经很高，你明显看到六七月份是要承压的。那么如果说是成长型的，你比如说它本身在细分行业里，有新的扩张，或者有第二增长曲线的扩张，不单纯是依赖价格的变化的，这种品种你做一些配置是可以的。

打散行业集中度 均衡配置

第一财经 薛一婧：我们说指数很难有趋势性的机会，那结构性的机会在哪里？下一阶段你们怎么样布局？

大朴资产 刘华：今年专业的投资者，你去问公募基金也好，私募基金也好，他们普遍会说今年的市场很难做。为什么很难做？难就难在连结构性的机会也没有了。实际上2017年以来，这就是一个结构性的市场。你不要看这个市场很热闹，基金的收益也不低，但实际上我们看一个很有意思的统计数据，从2017年年初到2020年年末的时间里，整个A股2/3的个股是下跌的，1/3是上涨的。

那么，所有A股的涨跌中位数是多少呢？是-26%，这是一个不小的下跌。2020年这种结构性的行情实际上到了一个极致，抱团的极致。还有茅指数，投资就变得很傻瓜，你就买茅指数就好了。但是，你可以认为茅指数也变成了某种量化策略了，当这种策略被市场认知以后，这种策略就失效了。

所以，今年市场难就难在，以前还有很好的结构，你买在某一些行业的某一些个股里，你就可以持续地赚钱。今年不是这样，今年的市场波动很大。

去年年底的时候，我们因为觉得牛市中场休息，波动会加大，我们那个时候就把我们的行业集中度打散了，做了均衡的配置，比如银行、保险、家电、运营商等等，做得比较均衡。当然，我们还持有医药、电子、新能源等等。今年对投资的精细度要求很高，以前可能做定性就可以了，现在定量很重要，要做一个相互的验证，因为波动很大，因为估值很高。

珍惜当下的市场环境 保持中高仓位

第一财经 薛一婧：你们现在仓位情况怎么样？更多偏防御还是进攻？

大朴资产 刘华：今年赚钱本来就不容易，还是要珍惜五月份或者六月份这样的市场环境。现在只是预期的担心，但下半年真实的不确定性因素更多，美国到底会采取什么样的政策很重要。下半年肯定会比较复杂，我们判断，现在应该是一个比较好的修复性的窗口。

我们是中高仓位，六七成的仓位水平，但不同账户的差异会有些大。我们正往积极的方向在走，最近市场还是留下了一些波动的空间，我们还是有一些操作的时间再把仓位往上填。

中小市值公司整体没有方向性的机会

第一财经 薛一婧：接下来市场的风格会怎么变化？回避高估值后，中小市值的公司会不会有更多的机会呢？

大朴资产 刘华：今年的投资要做到行业更分散，个股更集中。我们有一个很有趣的数字，全市场里，市值后50%的这些公司的成交量，占全市场成交量的比重，我们A股2016年的数据是33%，2020年下降到19%，这个降幅已经很大了。但是美国的数据是多少？是4%，也就是一半公司在所有成交量里只有4%，日本是2%，香港是1%。

这是因为，整个宏观经济和权益类的参与主体都发生了不可逆转的变化。宏观经济从高速增长到低速增长的阶段，除了新兴行业，大多数行业里中小企业的生存空间越来越小，它的集中度不断提升，因为增速本来就很低，你没有更多的机会。第二，市场参与主体从散户化向机构化转变了，所以后50%的公司的成交量占比这么小。

所以，中小市值的公司，个股肯定是有机会的，我们不排除个股在一些细分领域的机会。但它作为整体来说，没有方向性的机会，最多是阶段性的机会。

疫苗股的空间已被透支 当下不会配置

第一财经 薛一婧：下面我们再聊一个板块，就是疫苗。近期美国放弃新冠疫苗专利的消息，使得疫苗板块遭遇了重挫，怎么来看待当下疫苗股的估值？疫苗板块是不是被错杀了？

大朴资产 刘华：疫苗是一个强监管的行业，它的竞争格局很好。它还有二类苗，比如HPV疫苗、13价肺炎疫苗、多联苗等等，这些苗可以自主定价。

所以好的疫苗公司盈利能力都很强，ROE很高，再加上中国处在疫苗接种率提升和放量的阶段，所以好的疫苗公司是一个比较好的投资标的，我们在疫情前后都持有一定仓位的疫苗股，我们也很看好这个赛道。

但是现在问题就在于，疫情过后，疫苗股被反复催化，随着疫情发生、新冠疫苗的研发进度、包括最后使用过程中，一波又一波的催化因素，已经导致了好的疫苗企业的空间被透支了，或者说市值的空间已经比较小了，所以我们现在不持有疫苗股。

再回到这个消息本身，其实这个消息对于疫苗公司实质性的影响并不大。因为专利的放弃不是说放弃就放弃，要有WTO成员国的共同认可，有一个过程。其次， mRNA疫苗的生产工艺很复杂，生产工艺的know-how壁垒很高，即使放弃了，其它企业做起来肯定比你放量要慢。

另一点，任何一个公司的发展都需要时间。疫苗公司很好，但研发需要时间的，研发的管线、新的产品的投入都需要时间，这次新冠疫苗的紧急使用是一个非常特殊的状况。包括接种率的提升，也是一个很长的、比如说5年10年的发展过程。但是市场可能在1年、2年里，因为疫情就把它催化掉了。所以在这种情况下，我们不太会在这时候去配置。

追求高的夏普比率很有必要 靠择时、选行业和个股

第一财经 薛一婧：你们怎么在追求收益和控制风险中取得平衡？我特别想知道，如果从追求夏普比率角度来看，择时到底重不重要？

大朴资产 刘华：我们原来控制回撤择时的比重很高。但2017年之后是一个结构性的牛市，市场的结构和市场本身的波动间的关联性实际上是降低的，这种降低就使得择时的有效性比之前要弱了。2015年，择时非常有效，因为大家都是同涨同跌，要千股跌停就千股跌停了；但现在是一个结构性的市场，而且演化得越来越剧烈。

那么我们做了两件事情。第一，我们稍微放开了对回撤的控制，原来控制得太死了，必然会牺牲一部分收益率，所以2017年后我们放宽一些。第二，我们降低了择时的权重，那么用什么方式来弥补呢？我们用行业和个股。

第一财经 薛一婧：这当中，择时、行业和个股的占比大概是多少？能不能具体给我们举个例子？

大朴资产 刘华：择时会占三到五成的比重，剩下的比重是由行业和个股去完成的。我举个例子，我们在2020年疫情发生后，春节后那波下跌，包括这一次的下跌，我们的仓位都不轻的，都还是蛮重的仓位。但周回撤控制在12%以内的，比原来要大一些，但是也还好。

这是怎么做到的？当时在疫情发生之后，我们把一部分仓位换成了疫情受益的品种，包括医药、医疗器械、居家办公收益的品种，把大概20%多的仓位换到这里。去年年底的时候，我们也换到了一些低估值的品种里去，不跟他们抱团了，远离这些品种，所以你会看到没有踩踏到，回撤也比较小，大概也换了30%的仓位过去。

你要追求一个高的夏普是很难的，但是对于资管行业是有必要的，这是我们私募去收取业绩报酬的来源。你要能够帮大家把控风险，一个是尾部风险，一个是你能为高点中途进来的客户把风险守住。